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 Q1業(yè)績亮眼、超市場預(yù)期。公司26Q1營收258億元，同環(huán)比44.6%/16.9%，歸母凈利25億元，同環(huán)比99.4%/31.8%，扣非凈利20.7億元，同環(huán)比68.8%/16.3%，毛利率20.7%，同環(huán)比5.8/-0.2pct，歸母凈利率9.7%，同環(huán)比2.7/1.1pct，非經(jīng)主要系公司處理韓國子公司股權(quán)所致，公司利潤同環(huán)比高增長，超市場預(yù)期。
　　鎳價(jià)上漲盈利彈性顯著、鈷價(jià)維持高位。我們預(yù)計(jì)公司26Q1鎳產(chǎn)品出貨6萬噸+，此外濕法項(xiàng)目華越、華飛超產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)MHP出貨5.5-6萬噸，鎳鐵出貨1-1.5萬噸。盈利端，鎳價(jià)26Q1上漲至1.7-1.8萬美金/噸，對沖硫磺價(jià)格上漲，且公司有長單保障硫磺供應(yīng)，考慮鈷利潤后，對應(yīng)公司26Q1鎳單噸毛利貢獻(xiàn)達(dá)0.8-1萬美金，合計(jì)貢獻(xiàn)毛利25億元+，公司參股鎳礦+包銷量超1000萬濕噸，若后續(xù)鎳價(jià)可順利傳導(dǎo)鎳礦成本上漲，26全年維持單噸利潤0.4~0.5萬美金預(yù)期，合計(jì)貢獻(xiàn)40億元利潤。26Q1我們預(yù)計(jì)鈷產(chǎn)品銷量1萬金噸左右，26年公司金屬鈷權(quán)益規(guī)模預(yù)計(jì)1.3萬噸，疊加庫存收益，盈利彈性顯著。
　　碳酸鋰Q2津巴出口恢復(fù)利潤彈性釋放。我們預(yù)計(jì)公司26Q1碳酸鋰出貨1.3萬噸，但成交價(jià)較低，貢獻(xiàn)1億+元毛利，展望26年，碳酸鋰價(jià)格中樞15萬元/噸，公司津巴5萬噸硫酸鎳項(xiàng)目已建成，津巴出口逐步恢復(fù)，碳酸鋰全年出貨目標(biāo)8萬噸，全成本預(yù)計(jì)8萬元+/噸，26年可貢獻(xiàn)30億元+利潤。
　　正極高增，銅冶煉、三元前驅(qū)體相對穩(wěn)健。銅產(chǎn)品26Q1銷量穩(wěn)定，26年出貨預(yù)計(jì)6-8萬噸，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)7-8億元利潤。我們預(yù)計(jì)26Q1公司正極出貨4萬噸，單噸毛利1.5-2萬元，前驅(qū)體出貨4萬噸，單噸毛利0.5萬元+，全年看我們預(yù)計(jì)正極出貨13-15萬噸，前驅(qū)體出貨15萬噸+，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)3-5億元利潤。
　　存貨增加應(yīng)對漲價(jià)趨勢、資本開支大增。公司26Q1期間費(fèi)用20.1億元，同環(huán)比80.6%/-10.8%，費(fèi)用率7.8%，同環(huán)比1.6/-2.4pct；26Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流11.7億元，同環(huán)比15.5%/15.5%；26Q1資本開支46.5億元，同86.8%，26Q1末存貨303.1億元，較去年底增長18.3%。
　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到一季報(bào)披露業(yè)績接近我們原有預(yù)期，我們維持原有盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利104/125/146億元，同比+70%/20%/17%，對應(yīng)PE為12x/10x/9x，綜合考慮公司涉及的鎳、鈷、鋰等賽道可比公司估值情況，給予26年16xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)87元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格波動、需求不及預(yù)期。