>> 中信建投-恒力石化(600346)2025上游修復(fù)下游承壓，2026有望迎來周期拐點-260417
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
大小： |
800KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊暉,吳宇 |
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核心觀點
2025年恒力石化煉化盈利修復(fù)，PTA受供需寬松拖累盈利低迷，聚酯因需求傳導(dǎo)滯后持續(xù)承壓，整體盈利保持穩(wěn)健。目前公司多項新材料項目步入投產(chǎn)階段，有望穩(wěn)步抬升盈利水平。未來國內(nèi)煉能嚴(yán)控疊加海外歐日韓產(chǎn)能退出，煉化行業(yè)迎來周期拐點，同時美伊局勢暴露海外供應(yīng)鏈短板，我國石化供應(yīng)鏈穩(wěn)定性突出，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)大石化資產(chǎn)價值迎來重估機遇。
事件
恒力石化發(fā)布2025年年報，全年實現(xiàn)營收2010.9億元，同比14.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤70.7億元，同比+0.4%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤59.5億元，同比+14.2%。其中Q4實現(xiàn)營收436.2億元，同/環(huán)比-25.2%/-18.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤20.5億元，同/環(huán)比+5.8%/+4.0%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤17.6億元，同/環(huán)比+202.9%/-6.6%。
恒力石化發(fā)布2025年度利潤分配方案公告，擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.29元（含稅），考慮中期分紅，全年股利支付率達36.8%。
簡評
上游修復(fù)下游承壓，總體盈利保持穩(wěn)健。2025年公司煉化產(chǎn)品/PTA/聚酯產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)板塊分別實現(xiàn)營收942.8、572.3、399.8億元，同比-12.8%、-16.0%、-4.3%，毛利率分別為20.9%、4.8%、7.4%，同比+7.8pct、+1.4pct、-6.8pct。整體來看，產(chǎn)業(yè)鏈利潤持續(xù)向上游芳烴環(huán)節(jié)集中，其原因是2025年全年油價震蕩下行的同時PX價格波動較小，煉化端盈利得以支撐。中游PTA受供需寬松格局影響、盈利空間仍處于低位。下游聚酯環(huán)節(jié)受需求傳導(dǎo)滯后影響，盈利仍然承壓。
新材料項目進入釋放期，盈利中樞有望持續(xù)提升。公司目前有年產(chǎn)160萬噸高性能樹脂及新材料項目、年產(chǎn)功能性聚酯薄膜、功能性塑料80萬噸項目和年產(chǎn)60萬噸功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30億平方米鋰電隔膜項目三大新材料項目正處于轉(zhuǎn)固期，隨著上述項目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司盈利中樞有望繼續(xù)增厚。未來隨著公司資本開支放緩，公司有望進一步做好業(yè)績增長與股東回報的動態(tài)平衡，積極回報股東。
國內(nèi)煉能收緊，歐日韓退出，行業(yè)有望迎來周期拐點。國內(nèi)方面，2025年，工信部等七部門印發(fā)《石化化工行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025-2026年）》，要求嚴(yán)控新增煉油產(chǎn)能，合理確定乙烯、對二甲苯新增產(chǎn)能規(guī)模和投放節(jié)奏，重點支持石化老舊裝置改造、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范以及現(xiàn)有煉化企業(yè)“減油增化”項目。海外方面，過去幾年，受盈利收窄的壓制，全球煉化行業(yè)資本開支持續(xù)下行，歐日韓產(chǎn)能持續(xù)退出。在國內(nèi)政策收緊、海外裝置退出的大背景下，煉化行業(yè)轉(zhuǎn)型升級有望加速，公司作為民營大煉化的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望充分受益。
美伊局勢暴露海外供應(yīng)鏈的脆弱性，利好我國大石化資產(chǎn)。2026年初，在美伊局勢的擾動下，霍爾木茲海峽斷航，日韓及東南亞對中東原油的高度依賴導(dǎo)致其煉廠大規(guī)模減產(chǎn)、停產(chǎn)，該地區(qū)石化供應(yīng)鏈的脆弱性暴露。短期來看，油價的快速攀升使得煉廠成本承壓，有望加速歐日韓產(chǎn)能的退出；長期來看，東南亞供應(yīng)鏈脆弱性的暴露將延緩資本開支速度，工業(yè)化速度有望下滑。我國原油采購呈現(xiàn)多元化分布，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性優(yōu)勢明顯，大石化資產(chǎn)價值有望得到重估。
投資建議：考慮到煉化行業(yè)正處于周期拐點，美伊局勢的爆發(fā)將加速海外的退出，公司新材料正處于釋放期，我們預(yù)計公司2026-28年歸母凈利潤預(yù)測分別至113.6、146.0、179.2億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為15.1x、11.7x、9.5x，維持“買入”評級。
風(fēng)險分析
一、油價波動與產(chǎn)業(yè)鏈利潤失衡風(fēng)險。公司煉化一體化業(yè)務(wù)對原油價格高度敏感，2025年油價震蕩下行但PX價格波動較小支撐了煉化端盈利，若未來油價快速上行或與化工品價格傳導(dǎo)失衡，將擠壓盈利空間。PTA環(huán)節(jié)持續(xù)受供需寬松影響，聚酯端則因需求傳導(dǎo)滯后盈利承壓，三大業(yè)務(wù)板塊毛利率分化明顯，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游集中的格局若生變，將直接影響整體收益。
二、項目投產(chǎn)與轉(zhuǎn)型風(fēng)險。公司三大新材料項目正處轉(zhuǎn)固期，技術(shù)壁壘高、商業(yè)化周期長，存在投產(chǎn)進度延遲、產(chǎn)能爬坡緩慢或市場接受度低的風(fēng)險。生物基材料、尼龍產(chǎn)業(yè)鏈等轉(zhuǎn)型項目若未能如期貢獻收益，將影響盈利中樞上行節(jié)奏。
三、環(huán)保安全與政策合規(guī)風(fēng)險。石化行業(yè)環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，"雙碳"目標(biāo)下減排壓力加劇，環(huán)保投入持續(xù)增加。工信部等七部門嚴(yán)控新增煉油產(chǎn)能，"減油增化"政策推進或影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整節(jié)奏。若發(fā)生安全事故或環(huán)保違規(guī)，可能導(dǎo)致停產(chǎn)整頓、巨額罰款，損害品牌聲譽。
四、供應(yīng)鏈與國際貿(mào)易風(fēng)險。雖我國原油采購多元化，但美伊局勢等地緣沖突仍可能引發(fā)供應(yīng)中斷或價格暴漲，霍爾木茲海峽斷航事件已導(dǎo)致部分化工原料供應(yīng)緊張。公司海外業(yè)務(wù)占比高，匯率波動可能產(chǎn)生匯兌損益，全球貿(mào)易保護主義抬頭也可能增加出口成本，削弱產(chǎn)品競爭力。
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