>> 華泰證券-紫光股份(000938)26年AI超節(jié)點(diǎn)帶來新機(jī)遇-260417
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
大小： |
521KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王興,王珂,唐攀堯 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
公司2025年實現(xiàn)收入967.48億元，同比+22.43%；歸母凈利潤16.86億元，同比+7.19%，歸母凈利低于我們此前預(yù)期（20.40億元），主要系公司業(yè)務(wù)下游景氣度有所分化（數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)較好、云業(yè)務(wù)需求承壓），且公司前期收購H3C部分股權(quán)產(chǎn)生利息支出疊加與HPE開曼的金融負(fù)債利息影響盈利。公司4Q25實現(xiàn)營業(yè)收入194.27億元，同比環(huán)比分別-4%/-35%，歸母凈利潤2.82億元，同比環(huán)比分別+3166%/-22%。我們看好國內(nèi)智算持續(xù)建設(shè)疊加超節(jié)點(diǎn)即將放量的背景下，公司作為國內(nèi)以太網(wǎng)交換機(jī)及AI服務(wù)器龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。維持“增持”評級。
國內(nèi)政企業(yè)務(wù)增長顯著，海外自主品牌及渠道拓展成效顯著
分業(yè)務(wù)來看，ICT基礎(chǔ)設(shè)施方面，2025年新華三實現(xiàn)收入759.81億元，同比+37.96%，其中：1）國內(nèi)政企業(yè)務(wù)收入同比+48.84%至658.46億元，主要系互聯(lián)網(wǎng)AI算力建設(shè)需求強(qiáng)勁，公司AI服務(wù)器及數(shù)據(jù)中心交換機(jī)快速上量；2）國內(nèi)其他業(yè)務(wù)（包括運(yùn)營商業(yè)務(wù)）收入55.15億元，同比下降30.4%，主要系運(yùn)營商資本開支有所收緊；3）國際業(yè)務(wù)同比增長58.45%至46.20億元，公司持續(xù)進(jìn)行海外地域+品類擴(kuò)張，突破戰(zhàn)略客戶，成功與西班牙電信等展開合作，并與領(lǐng)先的電信運(yùn)營商達(dá)成戰(zhàn)略合作。
收入結(jié)構(gòu)變化致盈利能力承壓，擬繼續(xù)完成新華三剩余股權(quán)收購
公司2025年綜合毛利率為14.59%，同比下降2.80pct，主要系低毛利的AI服務(wù)器、白盒交換機(jī)等硬件產(chǎn)品收入占比大幅提升，結(jié)構(gòu)性拉低了整體毛利率水平。費(fèi)用整體控制良好，公司2025年銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率分別為4.19%/ 1.20%/ 5.12%，同比分別變動-1.06/-0.09/-1.34pct。公司與HPE開曼的期權(quán)遠(yuǎn)期安排作為金融負(fù)債產(chǎn)生對應(yīng)利息，2025年對應(yīng)損益影響為-1.48億元，該事件自26年開始不再影響公司損益。截至報告披露日，公司已發(fā)布定增報告，紫光國際合計收購HPE開曼持有的新華三6.98%股權(quán)的交易事項尚未完成交割工作，交易完成后，紫光國際對新華三的持股比例將從81%提升至87.98%。
展望：全面國產(chǎn)化大勢所趨，公司作為綜合ICT服務(wù)商或受益
我們看好在海外GPU供應(yīng)存在不確定性、國產(chǎn)GPU在性能、量產(chǎn)上有所突破的背景下，2026年或進(jìn)入國產(chǎn)芯片加速放量階段，公司作為ICT全棧設(shè)備商有望受益：1）服務(wù)器及機(jī)柜方面，公司UniPoDS80000超節(jié)點(diǎn)已在多個大型項目的集群部署落地，現(xiàn)全面展開下一代千卡級以上更大規(guī)模的超節(jié)點(diǎn)研發(fā)，公司有望憑借先期積累幫助國產(chǎn)GPU廠商實現(xiàn)未來Scale-up互聯(lián)；2）交換機(jī)方面，公司發(fā)布基于國產(chǎn)關(guān)鍵芯片與核心元器件的800G國芯智算交換機(jī)H3CS9825-8C-G，整機(jī)國產(chǎn)化率超過95%，并通過工信部進(jìn)網(wǎng)測試，已形成系列化的國產(chǎn)交換機(jī)產(chǎn)品矩陣。
盈利預(yù)測與估值
我們看好公司保持國內(nèi)ICT設(shè)備領(lǐng)域領(lǐng)先地位，26年超節(jié)點(diǎn)需求起量或為公司帶來新的增長機(jī)遇?？紤]到毛利率短期承壓且債務(wù)影響或持續(xù)，我們預(yù)計公司26-28年歸母凈利潤為25.56/32.17/39.50億元（前值：27.19/32.81/-億元，調(diào)整幅度-6%/-2%/-），預(yù)計26年網(wǎng)絡(luò)設(shè)備/服務(wù)器及存儲/軟件及系統(tǒng)集成/云計算/IT分銷板塊分別貢獻(xiàn)凈利潤15.01/7.37/0.38/0.23/2.58億元，分別給予26年P(guān)E 43/23/23/44/21倍，對應(yīng)公司目標(biāo)市值887.85億元，目標(biāo)價31.04元（前值：29.80元，基于分部估值后的31.35x PE），維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，政企投資不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇
|
|
