>> 華泰證券-萬洲國際(0288.HK)全球豬肉龍頭的增長重構(gòu)與價值重估-260416
| 上傳日期： |
2026/4/16 |
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| 3456KB |
| 格式： |
pdf 共57頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂若晨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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首次覆蓋萬洲國際給予“買入”評級，基于分部加權(quán)測算，給予公司26年13xPE，目標價13.25港元。萬洲國際是全球領(lǐng)先的肉制品綜合龍頭，覆蓋“養(yǎng)殖-屠宰-肉制品”全鏈條，業(yè)務(wù)橫跨中國、北美、歐洲三大核心市場。我們認為，在當前的市場環(huán)境中，公司既是能夠抵御宏觀波動、獲取穩(wěn)健股息回報的防御標的，也是業(yè)績穩(wěn)健增長，估值具備提升空間的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
中國（26EOP占35%）：肉制品市場龍頭，消費屬性筑壓艙石
子公司雙匯發(fā)展作為中國肉制品行業(yè)龍頭，肉制品業(yè)務(wù)貢獻萬洲國際中國區(qū)域25年90%+的OP，憑借深厚品牌壁壘與全渠道布局筑牢消費屬性壓艙石。25年以來，受益于生豬價格低位運行釋放成本紅利，肉制品噸利攀至相對高位；屠宰業(yè)務(wù)緊抓行業(yè)整合窗口期積極擴量；養(yǎng)殖業(yè)務(wù)依靠效率提升持續(xù)減虧。展望26年，我們預(yù)計中國生豬價格維持低位震蕩，成本端利好仍將支撐肉制品噸利維持4500元以上，公司或?qū)⒂貌糠殖杀鞠陆祹淼睦麧欉M行渠道與終端投入，努力提升肉制品銷量；屠宰業(yè)務(wù)或?qū)⒃谝?guī)模擴張中保持噸利穩(wěn)?。火B(yǎng)殖板塊伴隨技術(shù)優(yōu)化與成本管控落地，有望實現(xiàn)大幅減虧。
北美（26EOP占53%）：上游提效+下游提價，26年盈利韌性提升
子公司SFD蟬聯(lián)美國生豬養(yǎng)殖30年以上的TOP1地位，同時為美國第四大肉制品企業(yè)（歐睿口徑），依托“養(yǎng)殖-屠宰-肉制品”全鏈條布局與寡頭行業(yè)格局筑牢競爭壁壘。在25年美國豬周期反轉(zhuǎn)的背景下，公司北美出欄量雖伴隨產(chǎn)能裁減目標延續(xù)下行，但豬價上行驅(qū)動營業(yè)利潤大幅轉(zhuǎn)正；25年肉制品和屠宰業(yè)務(wù)均受成本漲幅超售價漲幅影響，營業(yè)利潤有所回落。展望26年，我們預(yù)計美國豬周期或處于高位平穩(wěn)階段，公司在美養(yǎng)殖-屠宰肉制品的業(yè)務(wù)盈利韌性凸顯。
歐洲（26EOP占12%）：內(nèi)生+協(xié)同效應(yīng)或驅(qū)動26年雙位數(shù)增長
歐洲市場通過并購構(gòu)建波蘭低成本產(chǎn)能+西歐高端渠道+南歐區(qū)域滲透的泛歐格局。25年，盡管歐洲生豬價格周期向下波動導致豬肉板塊盈利回落，但公司肉制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)量價齊升，主要系公司調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加并購協(xié)同效應(yīng)釋放。展望26年，我們預(yù)計歐洲在中東地緣事件、關(guān)稅政策沖擊下，上游經(jīng)營具有不確定性，豬價或處于震蕩偏弱區(qū)間；但下游肉制品業(yè)務(wù)既受益于成本紅利，也受益于并購整合后的協(xié)同效應(yīng)釋放與泛歐分銷網(wǎng)絡(luò)深化。最終，我們預(yù)計26年歐洲或成為集團營收和利潤增速最快的業(yè)務(wù)板塊。
與市場觀點的不同之處
我們認為當前市場仍未完成對公司的全面定價，一是未充分定價其高紅利資產(chǎn)的內(nèi)在價值，二是未充分反映公司消費屬性強化、周期屬性弱化的底層變化，三是低估了其中美歐全產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局的稀缺風險對沖價值。公司高分紅屬性突出，25年綜合股息率已攀升至10%+，我們預(yù)計26年常規(guī)股息率仍約4.7%（對應(yīng)股利支付率50%），基于DDM測算公司內(nèi)在價值約12.67港元/股；同時，公司主動優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)壓降盈利波動，疊加全球化布局形成的周期互補、地緣風險對沖優(yōu)勢，盈利穩(wěn)定性持續(xù)增強，且消費屬性強化有望推動公司估值中樞持續(xù)抬升。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計26-28年公司EPS分別為0.13/0.13/0.14美元，同時基于可比公司估值，我們以26E區(qū)域經(jīng)營利潤占比為權(quán)重，考慮控股折價20%后，測算公司綜合合理26年P(guān)E中樞為13x，對應(yīng)目標價13.25港元。
風險提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，飼料成本大幅波動，疫病擾動產(chǎn)能節(jié)奏等。
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