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公司發(fā)布25年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.47億元（yoy+46.66%），歸母凈利12.19億元，扣非凈利3.75億元，同比扭虧為盈，符合業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)期。其中4Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.68億元（yoy+36.62%），歸母凈利1681.85萬(wàn)元（yoy-31.12%）。25年收入增長(zhǎng)主因24年胰島素集采同期基數(shù)較低，4Q25利潤(rùn)下滑主因計(jì)提資產(chǎn)減值（26年1月公告終止URAT1抑制劑THDBH130/THDBH131項(xiàng)目，計(jì)提減值1.17億元）。考慮到集采出清后輕裝上陣，開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　三代胰島素占比持續(xù)提升，25年兩項(xiàng)員工持股計(jì)劃彰顯信心
　　25年在24年集采續(xù)約低基數(shù)的背景下，胰島素制劑銷量達(dá)到9010萬(wàn)支，+56.1%yoy，其中胰島素類似物銷量同比增長(zhǎng)超100%，收入規(guī)模超過(guò)人胰島素。考慮到此次集采價(jià)格維持到27年底，我們認(rèn)為公司集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出清，預(yù)期26年胰島素銷量增長(zhǎng)超10%。公司25年9月和12月分別發(fā)布兩項(xiàng)員工持股計(jì)劃，分別不超過(guò)1107.782萬(wàn)股（占總股本的0.566%）和700萬(wàn)股（占總股本的0.357%），公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：1）25/26/27年較24年收入增長(zhǎng)40/60/80%或25/26/27年扣非凈利潤(rùn)分別為5/7/9億元；2）26-28年NDA、IND提交數(shù)量和海外注冊(cè)批件數(shù)。
　　研發(fā)管線多點(diǎn)開(kāi)花
　　公司研發(fā)管線布局全面：1）GLP-1系列：利拉魯肽已于23年12月獲批降糖適應(yīng)癥，國(guó)產(chǎn)第二家，我們估計(jì)25年翻倍增長(zhǎng)，26年有望繼續(xù)增長(zhǎng)；司美格魯肽類似藥（24年5月自質(zhì)肽生物引進(jìn)）降糖即將NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）減重2期臨床完成入組；THDBH 110/111（GLP-1小分子）1期臨床結(jié)束；2）URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a期臨床結(jié)束；3）胰島素系列：賴脯25R胰島素（即將NDA）、超速效賴輔胰島素（即將NDA）、德谷胰島素利拉魯肽（3期臨床完成入組）。
　　加速出海，布局全球
　　25年公司海外收入2.03億元（+97%yoy），我們預(yù)期26年持續(xù)高增長(zhǎng)。1）法規(guī)市場(chǎng)：23年9月，公司與健友就甘精、門冬、賴脯三款胰島素注射液在美國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)達(dá)成合作，其中門冬胰島素3Q25在美國(guó)申報(bào)BLA，1Q26在歐洲申報(bào)MAA，公司后續(xù)將繼續(xù)推進(jìn)甘精胰島素和門冬胰島素的BLA，我們認(rèn)為在健友較強(qiáng)的海外注冊(cè)和商業(yè)化能力的幫助下，胰島素出海有望為公司帶來(lái)更大市場(chǎng)機(jī)遇，并提振公司估值；2）新興市場(chǎng)：公司胰島素類似物不斷取得突破，25年門冬胰島素在印尼、多米尼加獲批上市，甘精胰島素在緬甸獲批上市，人胰島素在烏茲別克斯坦和尼加拉瓜獲批上市，利拉魯肽在秘魯獲批上市，逐漸構(gòu)建“原料藥+制劑”海外產(chǎn)品體系。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到生物制劑稅務(wù)計(jì)算變化，我們預(yù)期26-28年歸母凈利6.30/8.04/9.59億元（26/27年下調(diào)14/12%），給予26年35xPE（可比公司一致預(yù)期27xPE，龍頭給予溢價(jià)），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.26元（前值10.89元，29xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。