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藍(lán)天燃?xì)獍l(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.56億元（yoy-14.7%），歸母凈利2.82億元（yoy-44%），扣非凈利2.72億元（yoy-45%）；歸母凈利低于華泰預(yù)測(cè)（3.8億元），主要是天然氣需求減弱、毛差收窄及居民氣順價(jià)滯后。2026年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.24億元（yoy-12.3%），歸母凈利0.86億元（yoy-35%），扣非凈利0.84億元（yoy-35%），低于華泰預(yù)測(cè)區(qū)間（1.1~1.3億元）。公司2025年派息2.86億元（派息率yoy-26pp至101%），均來(lái)自半年度派息。公司派息率雖回歸合理水平，但年末分紅低于預(yù)期，或引發(fā)短期情緒擾動(dòng)?？紤]到公司近三年累計(jì)分紅15億元，高股息底色仍在，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　管道天然氣：弱需求與價(jià)格戰(zhàn)雙重?cái)D壓，毛差顯著收窄
　　2025年管道天然氣業(yè)務(wù)收入17.38億元（yoy-19.6%），毛利率6.74%（yoy-2.52pp）。核心拖累在于：1）下游工業(yè)用氣需求偏弱，部分大客戶(hù)縮減采購(gòu)，銷(xiāo)量同比下降；2）公司為保市場(chǎng)份額推行“一廠(chǎng)一策”價(jià)格機(jī)制，疊加區(qū)域氣源供給寬松，管道氣毛差同比明顯收窄。2026年Q1需求未見(jiàn)明顯修復(fù)，我們預(yù)計(jì)上半年管道氣業(yè)務(wù)仍承壓，全年盈利復(fù)蘇需待宏觀經(jīng)濟(jì)回暖及氣價(jià)機(jī)制理順。
　　城市天然氣：順價(jià)滯后與非居需求承壓，盈利修復(fù)待政策催化
　　2025年城市天然氣業(yè)務(wù)收入17.94億元（yoy-4.8%），毛利率11.01%（yoy-2.89pp）。居民氣價(jià)格順價(jià)未能及時(shí)落地，成本疏導(dǎo)不充分，疊加工商業(yè)用氣促銷(xiāo)讓利，毛差空間持續(xù)壓縮。燃?xì)獍惭b工程收入3.86億元（yoy-31.7%），房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致新裝用戶(hù)大幅下滑。2026年Q1城市燃?xì)饧鞍惭b業(yè)務(wù)延續(xù)較弱態(tài)勢(shì)，若年內(nèi)居民順價(jià)政策落地及地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)，下半年毛利有望邊際改善。
　　末期零派息打破預(yù)期，派息率回歸合理水平
　　公司2025年半年度已分配現(xiàn)金紅利2.86億元（DPS約0.40元），全年派息率達(dá)到101%。公司決定2025年度末期不進(jìn)行利潤(rùn)分配，剩余母公司報(bào)表未分配利潤(rùn)3.84億元結(jié)轉(zhuǎn)下一年度。盡管公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)現(xiàn)金分紅約15億元，現(xiàn)金分紅比例達(dá)326%，高股息歷史彰顯長(zhǎng)期價(jià)值；但年度末期零派息，全年派息低于預(yù)期，短期或壓制估值情緒?，F(xiàn)金流方面，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.34億元（yoy-27.3%），資本開(kāi)支3.19億元（yoy+60%），自由現(xiàn)金流收窄對(duì)分紅能力形成一定約束；2026年Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.12億元（yoy+219%），現(xiàn)金流有所修復(fù)。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)
　　我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為2.94/3.04/3.18億元（較前值分別調(diào)整-25.5%/-23.4%/-，三年復(fù)合增速為4%），對(duì)應(yīng)EPS為0.41/0.43/0.44元。下調(diào)主要是考慮到天然氣需求復(fù)蘇緩慢、居民順價(jià)滯后及地產(chǎn)周期拖累安裝業(yè)務(wù)。Wind一致預(yù)期下可比公司26年P(guān)E均值14x，參考2026E股息率給予估值溢價(jià)、公司4.95%較可比均值3.16%高57%，給予公司26年22xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.0元（前值9.9元，對(duì)應(yīng)26年18xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：氣源價(jià)格大漲，價(jià)差大幅收窄，國(guó)內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)。