>> 國海證券-固定收益專題研究：機(jī)構(gòu)行為100篇(四)，稅收利差背后的機(jī)構(gòu)行為-260422
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本篇報告解決了以下核心問題：1、稅收利差的機(jī)構(gòu)行為分析；2、稅收利差的交易信號挖掘。
投資要點(diǎn):
作為機(jī)構(gòu)行為系列報告的第四篇，本文重點(diǎn)探討國開與國債利差在交易上的不同以及機(jī)構(gòu)行為變化，并且構(gòu)建了一個信號模型輔助投資者判斷稅收利差的方向走勢。
10年稅收利差通常在牛市時開始壓縮，熊市開始走擴(kuò)，背后的原因之一在于國開債的流通性通常較國債更好，在牛市追逐資本利得時資金更多會選擇國開債，因此利差會出現(xiàn)壓縮，熊市則相反。
另一個原因在于背后公募基金的機(jī)構(gòu)行為，牛市來臨時，公募基金的負(fù)債端通常會明顯改善，資金申購較多，而公募基金又具有免稅優(yōu)勢，因此買入國開債會更多，牛市在公募基金大額買入國開債的背景下稅收利差也會收斂，熊市則表現(xiàn)相反。
今年以來也存在著利差的比價關(guān)系，我們選取稅收利差（5Y國開-5Y國債利差）、信用利差（5Y中短票-5Y國開債利差）、二永利差（5Y二級資本債-5Y中短票）進(jìn)行對比，今年以來（1/1-4/17）利差壓縮實(shí)際存在著輪動關(guān)系，信用利差其實(shí)由2025年12月開始壓縮，由去年12月1日的26bp壓縮至1月8日的16bp，二永利差在此期間維持相對穩(wěn)定的水平，在3月6日開始，信用利差已經(jīng)低于稅收利差，后續(xù)稅收利差開始壓縮，由3月6日的19bp降至3月31日的14bp。
除了上述規(guī)律以外，我們也需要認(rèn)識到，稅收利差的變化背后實(shí)際也有不少套利方參與，而這類機(jī)構(gòu)通常是券商自營。原因在于券商可以通過債券借貸來做空債券，例如市場預(yù)判10年稅收利差開始收窄，那么券商可能買入10年國開債+借貸做空10年國債，對于公募基金而言則可以將持有的10年國債換為10年國開債。
因此，本文構(gòu)建了對于券商自營交易稅收利差的信號模型，輔助投資者進(jìn)行稅收利差的判斷。從交易行為上看，上文的例子中使用到了現(xiàn)券買賣以及債券借貸，我們能夠得到8個變量，即券商分別對于10年國債與10年國開的①現(xiàn)券買入、②現(xiàn)券賣出、③借貸增加、④借貸回落。
當(dāng)券商自營在做窄10年國開-10年國債的利差時候，我們通常能夠看到以下組合：①買入10年國開債+②賣出10年國債+③對于10年國開債的借貸量不上升+④對于10年國債的借貸量不下降；反之，當(dāng)券商自營在做多10年國開-10年國債的利差時候，我們則能夠看到以下組合：①買入10年國債+②賣出10年國開債+③對于10年國債的借貸量不上升+④對于10年國開債的借貸量不下降。
對于券商的國債與國開交易行為，我們可以直接使用現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，對于借貸量整體的變化，我們則使用品種的活躍券+次活躍券+次次活躍券的凈借入量相加來進(jìn)行擬合，原因在于歷史上看活躍券的凈借入量與集中度通?？偸巧仙?，因?yàn)殡S著流動性的提升，機(jī)構(gòu)會預(yù)期當(dāng)前的活躍券后續(xù)有走弱的預(yù)期，即活躍券與次活躍券的利差在一段時間后會因?yàn)樾氯陌l(fā)行或是活躍券自身流動性走弱而轉(zhuǎn)正，因此策略上會借貸做空活躍券，同時買入老券（久期中性），今年以來2500006的借貸量高位就是一個例子。
從結(jié)果回測來看，該模型信號勝率在68.7%。我們選取的時間段為2024年10月22日至2026年4月14日，模型一共觸發(fā)182次信號，以后續(xù)5個交易日的市場表現(xiàn)來進(jìn)行觀測，正確的信號個數(shù)有125個，勝率達(dá)68.7%。從賠率來看，上述區(qū)間內(nèi)累計(jì)賠率為43bp，單次信號的平均賠率為0.24bp。
需要說明的是，該模型本質(zhì)上是我們試圖構(gòu)建的券商自營進(jìn)行稅收利差套利的勝率、賠率反映，在低利率的環(huán)境下，當(dāng)前進(jìn)行利差交易的必要性有所增加，而傳統(tǒng)的曲線利差策略（例如30Y-10Y利差）對于券商自營而言可以通過國債期貨來完成，因此本文聚焦于稅收利差對這一行為進(jìn)行刻畫。
從最新的表現(xiàn)來看，今年3月11日開始密集地觸發(fā)了看窄稅收利差信號，但是最新4月13日觸發(fā)的信號為看利差走擴(kuò)。
風(fēng)險提示稅收利差反轉(zhuǎn)風(fēng)險、債券借貸機(jī)制風(fēng)險、模型信號失效風(fēng)險、流動性分層風(fēng)險、監(jiān)管政策調(diào)整風(fēng)險等。
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