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核心觀點(diǎn)：
　　滬農(nóng)商行發(fā)布2025年報(bào)和2026年一季報(bào)，25全年?duì)I收、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為-2.89%、-2.49%、0.20%；26Q1營(yíng)收、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為1.23%、4.57%、0.73%。營(yíng)收同比轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)增速穩(wěn)中有進(jìn)。26Q1業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)看，規(guī)模、中收、成本收入比形成正貢獻(xiàn)，息差收窄、其他收支、撥備計(jì)提、有效稅率等因素形成一定拖累。
　　亮點(diǎn)：（1）信貸增長(zhǎng)提速。25A/26Q1貸款同比增速分別為2.4%/4.2%，26Q1貸款增長(zhǎng)307億元，同比多增148億元。分行業(yè)來看，25A對(duì)公房地產(chǎn)貸款提供主要增量，預(yù)計(jì)主要由于城中村改造項(xiàng)目集中落地，開發(fā)貸占比較少。26A對(duì)公貸款仍提供主要增量，預(yù)計(jì)主要投向城中村改造、大型項(xiàng)目及國(guó)有企業(yè)客戶；個(gè)貸規(guī)模有所回落，按揭規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)由于公司持續(xù)壓降互聯(lián)網(wǎng)貸款。（2）負(fù)債成本大幅下降，息差降幅明顯收窄。25A凈息差1.37%，較25H1下降2bp；測(cè)算26Q1凈息差1.30%，環(huán)比25Q4僅回落2bp。資產(chǎn)端，測(cè)算26Q1生息資產(chǎn)收益率環(huán)比25Q4下降11bp，預(yù)計(jì)主要由于資產(chǎn)投放結(jié)構(gòu)上更側(cè)重于利率相對(duì)更低的大型項(xiàng)目及國(guó)有企業(yè)客戶；負(fù)債端，高息存款到期，存款久期預(yù)計(jì)明顯縮短，26Q1人民幣存款付息率較上年末壓降24bp，對(duì)息差形成有力支撐。（3）中收雙位數(shù)高增。26Q1中收同比增長(zhǎng)16.93%，主要由于保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)却N業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。（4）分紅率進(jìn)一步提升。25A分紅率34.07%，同比進(jìn)一步提升0.16pct，高股息配置價(jià)值凸顯。
　　關(guān)注：（1）不良生成回升，關(guān)注零售貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露。26Q1末不良率環(huán)比25A末持平0.96%，較25Q3末回落1bp；撥備覆蓋率303%，環(huán)比下降25.8pct，撥備余糧較充足。前瞻指標(biāo)看，26Q1末關(guān)注率1.58%，較25A末回落21bp；25A末逾期率1.40%，較25Q2末回落2bp；但測(cè)算26Q1不良凈生成率0.97%，同比上升47bp。分行業(yè)看，25A末對(duì)公不良率環(huán)比25H1回落7bp至0.87%，零售不良率環(huán)比回升6bp至1.56%。（2）其他非息波動(dòng)。26Q1其他非息同比回落10.94%，同比少增130億元，預(yù)計(jì)主要由于人民幣升值下，匯兌凈損益同比少增了131億元，投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)仍同比增長(zhǎng)2.28%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司26/27年歸母凈利潤(rùn)增速分別為1.58%/2.16%，EPS分別為1.30/1.32元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26/27年P(guān)E分別為6.99X/6.85X，對(duì)應(yīng)26/27年P(guān)B分別為0.64X/0.60X，綜合考慮公司歷史PB（LF）估值中樞和基本面情況，給予公司最新財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)0.80倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值10.61元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。（2）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，存款定期化嚴(yán)重。（3）市場(chǎng)利率波動(dòng)，交易賬簿浮虧。