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公司2025年?duì)I收、歸母凈利、扣非凈利32.9、3.0、2.2億元（-16%、-22%、-40% yoy），歸母利潤(rùn)低于我們此前的預(yù)測(cè)（2025E 4.0億元）主因呼吸品類(lèi)下滑。4Q25營(yíng)收、歸母凈利、扣非凈利9.5、1.0、0.6億元（+20%、+28%、-27% yoy），收入在經(jīng)歷連續(xù)六個(gè)季度的同比下滑后實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。公司擬集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)1~2億元用于減少注冊(cè)資本，彰顯未來(lái)發(fā)展前景的信心與基本面的判斷。我們認(rèn)為隨著單四季度公司收入、歸母凈利同比回正，2026年有望逐步進(jìn)入恢復(fù)增長(zhǎng)軌道，創(chuàng)新中藥、生物藥、化學(xué)藥管線(xiàn)不斷兌現(xiàn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　核心產(chǎn)品尤其呼吸品類(lèi)承壓，2026年有望恢復(fù)性增長(zhǎng)
　　工業(yè)收入25年同比下滑16%至32.6億元，主因呼吸發(fā)病率下降導(dǎo)致呼吸品類(lèi)收入承壓，其中注射劑收入同比下滑14%至11.5億元（熱毒寧、銀杏二萜銷(xiāo)量同比下滑16%、16%），口服制劑收入同比下滑18%至18.7億元（金振銷(xiāo)量同比下滑46%，參烏益腎銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)22%，桂枝茯苓、腰痹通、天舒等我們預(yù)計(jì)收入表現(xiàn)平穩(wěn)），外用劑收入同比下滑1%至2.4億元（主要為南星止痛膏、筋骨止痛凝膠等）。展望2026年，隨著呼吸品類(lèi)回暖、銀杏二萜進(jìn)入集采、基藥目錄增補(bǔ)，收入有望恢復(fù)性增長(zhǎng)。
　　控費(fèi)同時(shí)加大研發(fā)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流健康
　　1）4Q25銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為32.7%、8.6%、26.9%（-0.9 pct、-1.2 pct、+12.0 pct），公司在持續(xù)控制銷(xiāo)售管理費(fèi)用同時(shí)大力加注研發(fā)；2）25年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)54.2天（-4.2天yoy），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)190天（+4天yoy）,運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)?。?）4Q25銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金11.1億元（+1.2億元qoq），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2.6億元（高于歸母凈利），現(xiàn)金流健康。
　　創(chuàng)新中藥、生化藥研發(fā)有序推進(jìn),持續(xù)關(guān)注中新醫(yī)藥降糖藥物數(shù)據(jù)
　　創(chuàng)新中藥、生化藥齊頭并進(jìn)：1）持續(xù)豐富創(chuàng)新中藥產(chǎn)品集群：參蒲、玉女煎已獲批、雙魚(yú)顆粒于2M26提交NDA、靜脈炎顆粒于8M25啟動(dòng)三期、甘姜苓術(shù)湯處于報(bào)產(chǎn)前工藝驗(yàn)證；2）生物藥：中新醫(yī)藥4個(gè)管線(xiàn)均處于臨床二期，3個(gè)1類(lèi)新藥（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）處于臨床一期；3）化藥：4個(gè)1類(lèi)新藥（氟諾哌齊、喹諾利辛、WXSH0493、SIPI-2011）處于臨床二期，2個(gè)1類(lèi)新藥處于臨床一期。中新醫(yī)藥在研有序推進(jìn)：1）ZX2021為GLP-1R/GIPR/GCGR激動(dòng)劑，臨床前試驗(yàn)展示出優(yōu)于司美格魯肽的降糖與減重效果，目前已完成二期入組，我們預(yù)計(jì)1H26讀出數(shù)據(jù)、3Q26進(jìn)入三期；2）雙靶點(diǎn)ZX2010的一期數(shù)據(jù)安全性突出（胃腸道反應(yīng)少），二期降糖7M25首例入組，我們預(yù)計(jì)3Q26進(jìn)入三期；3）ZX1305E（神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)性角膜炎）已完成二期入組、我們預(yù)計(jì)3Q26進(jìn)入三期，ZX1305（視神經(jīng)損傷）處于IIb期臨床。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮到藥品終端行業(yè)承壓，我們調(diào)整公司26-27年并新增28年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤(rùn)3.5、4.0、4.6億元（26-27年較前值-24%、-25%），給予26年P(guān)E 28x（考慮到公司加大研發(fā)短期影響利潤(rùn)但豐富產(chǎn)品儲(chǔ)備帶來(lái)的高成長(zhǎng)潛力、合規(guī)陣痛期后回歸常態(tài)，較可比公司一致預(yù)期PE均值14x有所溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)17.31元（前值21.24元，基于26年26xPE和4.0億元?dú)w母凈利），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整超預(yù)期，中新醫(yī)藥研發(fā)不及預(yù)期。