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事件：
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入48.39億元，同比下降34.71%，歸母凈利潤(rùn)-11.29億元，同比減虧58.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)-11.53億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　公司業(yè)績(jī)虧損幅度大幅收窄。2025年，公司營(yíng)業(yè)收入大幅下降，但凈利潤(rùn)虧損幅度同比大幅收窄。營(yíng)業(yè)收入下滑的主要原因?yàn)槎嗑Ч栊袠I(yè)產(chǎn)能過剩，多晶硅銷售均價(jià)同比下滑，且公司持續(xù)減產(chǎn)控產(chǎn)、清庫(kù)存，多晶硅銷量延續(xù)下滑趨勢(shì)。公司凈利潤(rùn)虧損幅度有所收窄，主要原因?yàn)樵趩挝簧a(chǎn)成本高于單位售價(jià)的背景下，降低開工率壓縮銷量以及資產(chǎn)減值計(jì)提的減少。具體來看，2025年公司多晶硅產(chǎn)量12.37萬噸，同比下降39.70%；銷量12.67萬噸，同比下降30.14%；庫(kù)存量1.67萬噸，同比下降29.80%。公司自2024年下半年起減產(chǎn)控產(chǎn)，產(chǎn)品產(chǎn)銷持續(xù)下降。因2025Q3多晶硅市場(chǎng)回暖、價(jià)格止跌起升，銷售發(fā)貨增加、庫(kù)存出清。2025年公司多晶硅全年銷售均價(jià)為37.70元/kg，同比下降7.33%；全年平均生產(chǎn)成本48.55元/kg，同比上升4.54%。低開工率導(dǎo)致折舊、人工、能耗攤薄不足，導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本上揚(yáng)。2025年，公司資產(chǎn)減值損失8.14億元，其中，存貨跌價(jià)損失8.08億元。另外，公司的其他應(yīng)收款壞賬損失1.33億元。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈好轉(zhuǎn)跡象。
　　公司穩(wěn)居多晶硅行業(yè)第一梯隊(duì)，持續(xù)降本增效構(gòu)筑成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)多晶硅行業(yè)的主要參與者之一，生產(chǎn)基地位于內(nèi)蒙和新疆，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)30.5萬噸/年。2025年，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量134萬噸，公司多晶硅產(chǎn)量12.36萬噸，份額為9.22%，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)。盡管由于產(chǎn)能利用率不足推高公司單位生產(chǎn)成本，但是公司現(xiàn)金成本維持下行趨勢(shì)，2025年前四季度單位現(xiàn)金成本分別達(dá)36.82、38.96、34.63和33.95元/公斤。公司從工藝流程優(yōu)化、設(shè)備升級(jí)、物料循環(huán)利用、能源綜合利用等多維度持續(xù)夯實(shí)成本護(hù)城河。公司在還原爐電耗控制、冷氫化轉(zhuǎn)化率提升等核心環(huán)節(jié)取得突破，顯著降低了生產(chǎn)單耗，還原電單耗持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平；改進(jìn)高純石墨件循環(huán)利用、優(yōu)化絡(luò)合劑性能以及實(shí)施自動(dòng)水淬工藝，有效降低了貴金屬物料消耗和固廢處理成本，并同步提升硅料良品率；對(duì)全廠熱力、冷量、蒸汽系統(tǒng)進(jìn)行集成優(yōu)化，全面提升能源利用效率。
　　多晶硅行業(yè)進(jìn)入去產(chǎn)能周期，關(guān)注反內(nèi)卷政策的執(zhí)行力度。2025年下半年，中央政治局會(huì)議提出“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為”。2026年4月，工信部等四部門聯(lián)合召開光伏行業(yè)座談會(huì)，要求全力推進(jìn)供給側(cè)改革。從多晶硅行業(yè)角度來看，前期發(fā)布的多晶硅能耗限額標(biāo)準(zhǔn)征求意見稿對(duì)三氯氫硅法單位綜合能耗設(shè)置5/5.5/6.4 kgce/kg三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，約30%產(chǎn)能超出3級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、存在整改、退出的情形。若嚴(yán)格執(zhí)行，將推動(dòng)低效率產(chǎn)能加速出清。疊加2026年4月1日起取消光伏產(chǎn)品增值稅出口退稅，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從價(jià)格主導(dǎo)轉(zhuǎn)向技術(shù)與質(zhì)量主導(dǎo)。頭部企業(yè)市場(chǎng)份額領(lǐng)先、技術(shù)儲(chǔ)備扎實(shí)、資金實(shí)力雄厚，有望成為行業(yè)并購(gòu)整合的受益者、主導(dǎo)者。
　　公司貨幣資金儲(chǔ)備充裕，鑄就穿越周期的底氣。截至2025年末，公司持有貨幣資金45.3億元、定期存款70.3億元、可轉(zhuǎn)讓大額存單7.2億元、銀行承兌匯票9.5億元，資金儲(chǔ)備合計(jì)約132.3億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率保持8.62%的極低水平，且無任何有息負(fù)債。公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、資金實(shí)力雄厚。公司前期多晶硅擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目均已完工，且無大額資本開支計(jì)劃。公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)為公司抵御行業(yè)長(zhǎng)期寒冬和未來戰(zhàn)略布局奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2026、2027、2028年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.42、15.55和26.03億元，對(duì)應(yīng)的全面攤薄EPS分別為0.07、0.72和1.21元/股，按照4月22日23.29元/股收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2026、2027、2028年P(guān)E分別為351.85倍、32.13倍和19.19倍。目前多晶硅行業(yè)處于周期低谷，盡管出清周期較長(zhǎng)，但行業(yè)普遍虧損和政策反內(nèi)卷將加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰、推動(dòng)多晶硅行業(yè)供需格局改善。公司作為行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)，主動(dòng)控制開工率減少供給，保持充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)安全和戰(zhàn)略上的靈活選擇，盈利能力呈改善趨勢(shì)，提升公司投資評(píng)級(jí)至“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：多晶硅行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期；價(jià)格持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)；全球新增光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)