>> 招商證券-山西汾酒(600809)十四五穩(wěn)健收官，分紅方案保障投資者回報(bào)-260423
| 上傳日期： |
2026/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
陳書慧,劉成 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)387.18/122.46/122.53億元，同比+7.5%/+0.0%/+0.1%，十四五穩(wěn)健收官，三年分紅方案分紅率不低于65%。玻汾高增帶動(dòng)噸價(jià)下行，省內(nèi)調(diào)整去庫存，省外穩(wěn)步拓展。動(dòng)銷好于行業(yè)，持續(xù)推進(jìn)全國化拓展。
十四五穩(wěn)健收官，三年分紅方案分紅率不低于65%。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)387.18/122.46/122.53億元，同比+7.5%/+0.0%/+0.1%，實(shí)現(xiàn)全年維度正增長(zhǎng)。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.9億元，同比+24.5%；歸母凈利潤(rùn)8.4億元，同比-5.7%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利65.70元（含稅），全年分紅總額80.0億元，分紅率65.3%，同比提升5.0pct，對(duì)應(yīng)股息率4.8%，公司公告三年分紅方案、25-27年分紅率不低于65%、重視投資者回報(bào)。截至報(bào)告期末，合同負(fù)債70.1億元，同比-19.2%，環(huán)比Q3增加12.3億元。2025年全年銷售收現(xiàn)354.6億元，同比-3.2%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額90.1億元，同比-26.0%，現(xiàn)金流及合同負(fù)債表現(xiàn)承壓。
玻汾高增帶動(dòng)噸價(jià)下行，省內(nèi)調(diào)整去庫省外穩(wěn)步拓展。分產(chǎn)品看，2025年汾酒/其他酒類收入分別374.4/11.5億元，同比+7.7%/+3.1%，預(yù)計(jì)青花中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、老白汾持平、巴拿馬雙位數(shù)下滑、玻汾增長(zhǎng)20%。汾酒銷量同比+21.8%至25.0萬千升，噸價(jià)15.0萬元，同比-11.6%。分區(qū)域看，省內(nèi)/省外收入分別133.9/252.0億元，同比-0.8%/+12.6%，省外市場(chǎng)穩(wěn)步拓展持續(xù)擴(kuò)張、長(zhǎng)江以南核心市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，省內(nèi)調(diào)整去庫為主。報(bào)告期末經(jīng)銷商總數(shù)4455個(gè)，全年凈減少98個(gè)，其中省內(nèi)減少2個(gè)，省外減少96個(gè)，渠道優(yōu)化持續(xù)進(jìn)行。
結(jié)構(gòu)下移毛利承壓，費(fèi)用投入平穩(wěn)。公司2025年酒類毛利率74.9%，同比-1.4pct，其中汾酒/其他酒類毛利率分別75.7%/51.6%，同比-1.4pct/-0.6pct，結(jié)構(gòu)下移拖累毛利率。稅金及附加率17.9%，同比+1.4pct。銷售/管理費(fèi)用率分別10.6%/3.8%，同比+0.2pct/-0.3pct。銷售凈利率31.8%，同比-2.3pct。單Q4毛利率67.8%，同比-9.6pct；銷售/管理費(fèi)用率13.9%/8.5%，同比-3.7pct/-1.1pct；凈利率14.6%，同比-4.6pct。Q4利潤(rùn)大幅下滑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移。
動(dòng)銷好于行業(yè)，持續(xù)推進(jìn)全國化拓展。春節(jié)期間汾酒動(dòng)銷好于行業(yè)、玻汾預(yù)計(jì)正增、青20預(yù)計(jì)略有下滑，Q1不硬性要求經(jīng)銷商完成任務(wù)，預(yù)計(jì)開啟調(diào)整，當(dāng)前渠道庫存2.5-3月處于可控范圍。公司26年不設(shè)具體增長(zhǎng)目標(biāo)，提出全國市場(chǎng)精耕細(xì)作，構(gòu)建全國市場(chǎng)四級(jí)網(wǎng)絡(luò)，堡壘市場(chǎng)（20億）、重點(diǎn)市場(chǎng)（10億）、縣級(jí)樣板市場(chǎng)（億元）鄉(xiāng)鎮(zhèn)精品市場(chǎng)（千萬元）。
投資建議：分紅保障下限，關(guān)注出清后成長(zhǎng)性的延續(xù)，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。汾酒全國化仍存空間，預(yù)計(jì)渠道調(diào)整結(jié)束后仍具備成長(zhǎng)性，考慮到公司強(qiáng)大的品牌和獨(dú)特的香型，憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望在調(diào)整期提升市場(chǎng)占有率。關(guān)注出清進(jìn)展，以及公司被低估后的價(jià)值回歸。我們下調(diào)26-28年EPS預(yù)測(cè)8.62、9.41、10.24元，分紅方案筑牢安全邊際，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)
風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、商務(wù)需求恢復(fù)不及預(yù)期、省外擴(kuò)張受阻、升級(jí)產(chǎn)品不及預(yù)期等。
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