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深耕行業(yè)二十一年，國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有全球影響力的高端電聲品牌商。海菲曼是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有全球影響力的高端電聲品牌商，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司專注“還原最真實(shí)聲音”，產(chǎn)品定位高端電聲市場(chǎng)，致力于為全球用戶提供HiFi（High-Fidelity，高保真）級(jí)聽音享受。公司為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)。公司“產(chǎn)能提升項(xiàng)目”募投項(xiàng)目擬開展頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、耳機(jī)放大器等電聲產(chǎn)品的規(guī)模化生產(chǎn)。
　　我國(guó)2013-2021年耳機(jī)行業(yè)總產(chǎn)值CAGR為13.68%，電聲產(chǎn)品制造商逐步向中高端市場(chǎng)邁進(jìn)。我國(guó)電聲行業(yè)自20世紀(jì)80年代以來保持了快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電聲產(chǎn)品制造商逐步從低端電聲元器件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中突圍，向中高端電聲市場(chǎng)邁進(jìn)。全球耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模從2013年的84億美元增長(zhǎng)至2022年的583億美元，CAGR為24.02%。我國(guó)耳機(jī)行業(yè)總產(chǎn)值從2013年的492.56億元增長(zhǎng)至2021年的1,374.22億元，CAGR達(dá)到13.68%，其中無線耳機(jī)為產(chǎn)值增速較快的細(xì)分產(chǎn)品。相對(duì)于普通的大眾消費(fèi)級(jí)耳機(jī)，發(fā)燒級(jí)耳機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)對(duì)技術(shù)要求較高，該市場(chǎng)通常由領(lǐng)先音頻廠商發(fā)布的旗艦產(chǎn)品占據(jù)。根據(jù)BusinessResearchInsights數(shù)據(jù)，全球發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)2026年預(yù)計(jì)將達(dá)到36.7億美元，到2035年或?qū)⑦_(dá)到64.7億美元。從主要廠商來看，該細(xì)分市場(chǎng)仍主要由森海塞爾、鐵三角、索尼、拜亞動(dòng)力、歌德等歐美、日本廠商占據(jù)。根據(jù)中國(guó)電子音響行業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，2023年亞馬遜、天貓平臺(tái)銷售數(shù)據(jù)顯示，海菲曼產(chǎn)品與森海塞爾、索尼、鐵三角、AKG等全球傳統(tǒng)HiFi高端品牌直接競(jìng)爭(zhēng)，在HiFi頭戴式耳機(jī)中高端價(jià)位各區(qū)間均有市占率前5的產(chǎn)品。
　　納米振膜、DAC芯片等形成全鏈路聲學(xué)自主可控，全球渠道構(gòu)筑商業(yè)護(hù)城河。海菲曼創(chuàng)新成果豐富，產(chǎn)品線多樣化且產(chǎn)品持續(xù)快速迭代。公司具備持續(xù)創(chuàng)新的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制，是國(guó)產(chǎn)電聲廠商中少數(shù)具備從上游原材料到關(guān)鍵聲學(xué)元器件及高精度產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)能力的公司之一。公司持續(xù)推出Arya Organic、ANANDANano等新品，并對(duì)EditionXS、Sundara等經(jīng)典款改款升級(jí)，帶動(dòng)頭戴式耳機(jī)產(chǎn)品在保持整體銷售快速增長(zhǎng)的同時(shí)，產(chǎn)品均價(jià)進(jìn)一步提升；此外，真無線耳機(jī)是公司近年來研發(fā)的重點(diǎn)方向，其銷售額實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。公司專注核心技術(shù)研發(fā)，自研兩大關(guān)鍵元器件，已開發(fā)出低能耗WIFI無線音頻技術(shù)。在產(chǎn)品和技術(shù)儲(chǔ)備上，公司現(xiàn)有多個(gè)項(xiàng)目正處于研發(fā)階段，包括平板耳機(jī)項(xiàng)目、高端音響項(xiàng)目、平板電腦項(xiàng)目、汽車音響項(xiàng)目等，產(chǎn)品有望不斷延伸至更廣泛的消費(fèi)電子領(lǐng)域；并且公司薄膜材料的自產(chǎn)開發(fā)已有階段性進(jìn)展。公司以直銷、經(jīng)銷相結(jié)合，綜合運(yùn)用線上、線下渠道，服務(wù)全球市場(chǎng)，線上銷售渠道涵蓋京東、天貓、抖音、亞馬遜、AliExpress、Shopee等各大主流電商平臺(tái)，并在海外通過自建官網(wǎng)商城直營(yíng)銷售；公司境內(nèi)線下經(jīng)銷商超過40家，境外線下經(jīng)銷商超過100家，遍布北美、歐洲、亞太等地區(qū)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為0.84/0.95/1.09億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為23/20/18倍。我們選取漫步者、恒玄科技、安克創(chuàng)新為可比公司，2026年對(duì)應(yīng)可比公司PE均值為23X。公司在全球高保真音頻產(chǎn)品領(lǐng)域建立了較高的市場(chǎng)地位，在發(fā)燒級(jí)耳機(jī)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)同時(shí)，積極開拓高端/大眾消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)。我們認(rèn)為隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大、具備獨(dú)立DAC的高保真TWS耳機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展以及新產(chǎn)品的推出，有望進(jìn)一步增加在發(fā)燒級(jí)、消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)占有率，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)與產(chǎn)品升級(jí)迭代風(fēng)險(xiǎn)、品牌聲譽(yù)受損風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)燒級(jí)類別市場(chǎng)空間較小，消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致自身市場(chǎng)空間受限的風(fēng)險(xiǎn)