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投資要點(diǎn)
　　2025年?duì)I收增長約近30%，26Q1關(guān)稅影響顯現(xiàn)。2025全年?duì)I收67.7億元（+29.1%，表同比，下同），歸母凈利潤6.7億元（+7.7%），扣非歸母凈利潤6.6億元（+10.8%）。25Q4營收20.3億元（+29.1%），歸母凈利潤1.6億元（+3.8%）。26Q1營收16.4億元（+11.1%），歸母凈利潤1.2億元（-39.5%），扣非歸母凈利潤1.2億元（-37.5%）。Q1收入增速放緩及利潤大幅下滑，主因海外代工業(yè)務(wù)25Q1高基數(shù)，疊加匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格、折攤、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等因素影響。
　　25年自有品牌營收高增40%+，高端化戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)。分業(yè)務(wù)看，25年自有品牌營收49.7億元（+40.1%），占比提升至73.4%（+5.8pct），為核心增長引擎。其中25年麥富迪同口徑營收增長40%以上；高端品牌弗列加特營收增長80%+，完成品牌2.0升級，創(chuàng)新推出0壓乳鮮乳源貓糧系列；高端子品牌霸弗營收增長60%+。主糧25年收入41.4億元（+53.8%），占比提升至61.1%（+9.8pct），毛利率45.5%（+0.8pct），量價(jià)齊升趨勢明顯。分地區(qū)看，25年境內(nèi)營收50.0億元（+40.8%），毛利率46.1%（+0.5pct），境外營收17.7億元（+4.5%），毛利率32.2%（-3.0pct），代工業(yè)務(wù)26Q1在關(guān)稅擾動(dòng)下預(yù)計(jì)進(jìn)一步承壓。
　　盈利能力：毛利率穩(wěn)中有升，費(fèi)用率有所提升。①毛利率：2025全年毛利率42.5%（+0.2pct）；境內(nèi)毛利率46.1%（+0.5pct），境外毛利率32.2%（-3.0pct）。26Q1毛利率41.6%，基本持平。②期間費(fèi)用率：2025全年期間費(fèi)用率29.7%（+2.7pct），其中銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為22.6%/5.9%/1.4%，同比分別+2.5pct/+0.1pct/-0.3pct；26Q1期間費(fèi)用率30.9%（+7.0pct），其中銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為22.1%/6.6%/1.0%，同比分別+4.3pct/+1.6pct/-0.5pct。③凈利率：2025全年歸母凈利率9.9%（-2.0pct）；26Q1歸母凈利率7.5%（-6.3pct），Q1主因海外代工業(yè)務(wù)受價(jià)格下降、匯率沖擊等影響拖累凈利率。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司是國內(nèi)寵物食品領(lǐng)軍企業(yè)，在寵物食品賽道國產(chǎn)品牌崛起背景下，公司品牌力、產(chǎn)品力、研發(fā)力、渠道力α優(yōu)勢顯著?？紤]到公司海外代工業(yè)務(wù)受匯率、關(guān)稅等因素影響，我們下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測從8.8/10.7億元至7.3/8.8億元，新增2028年歸母凈利預(yù)測11.1億元，分別同比+8%/+22%/+25%，最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為32/26/21X，我們看好高端品牌心智建設(shè)與市占率提升所創(chuàng)造的長期價(jià)值，遠(yuǎn)超短期利潤波動(dòng)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇，上市前持股股東減持，匯率波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，海外關(guān)稅政策不確定性等。