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三生制藥2025全年實(shí)現(xiàn)收入177.0億元，同比增長(zhǎng)94.3%；歸母凈利潤(rùn)84.8億元，同比增長(zhǎng)305.8%。業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要源于PD-1/VEGF雙抗（SSGJ-707）授權(quán)輝瑞確認(rèn)的94.3億元許可收入，該收入主要在下半年確認(rèn)。剔除授權(quán)收入后，核心生物藥品銷(xiāo)售額因集采和醫(yī)保政策影響同比下降10.3%至80.1億元。
　　 PD-1/VEGF雙抗（707）價(jià)值獲MNC背書(shū)，臨床快速推進(jìn)打開(kāi)長(zhǎng)期空間。2025年，公司與輝瑞就自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙抗（707）達(dá)成重磅授權(quán)協(xié)議，是公司價(jià)值重估的核心催化劑。2025年輝瑞完成交割后公布7項(xiàng)臨床方案，2026年新增多項(xiàng)方案，目前已登記9項(xiàng)臨床試驗(yàn)（7項(xiàng)開(kāi)始招募患者），2026年輝瑞計(jì)劃開(kāi)啟5項(xiàng)全球三期注冊(cè)臨床，包括非小細(xì)胞肺癌（鱗癌/非鱗癌）、結(jié)直腸癌、子宮內(nèi)膜癌、尿路上皮癌等適應(yīng)癥；截至2026年3月，非小細(xì)胞肺癌鱗癌/非鱗癌三期臨床、結(jié)直腸癌三期臨床已完成首位患者招募。2026年ASCO大會(huì)三生將發(fā)布707針對(duì)非小細(xì)胞肺癌和子宮內(nèi)膜癌中國(guó)患者的二期臨床數(shù)據(jù)（含1項(xiàng)oral報(bào)告）。
　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)短期承壓，創(chuàng)新管線梯隊(duì)成型有望接力增長(zhǎng)。1）成熟產(chǎn)品面臨集采壓力，但市場(chǎng)地位穩(wěn)固：核心產(chǎn)品特比澳（rhTPO）和益比奧/賽博爾（rhEPO）等受到集采降價(jià)影響，導(dǎo)致生物藥板塊收入下滑。但特比澳作為全球唯一商業(yè)化的rhTPO產(chǎn)品，在CIT適應(yīng)癥中獲指南最高級(jí)別推薦，2025年銷(xiāo)售額市場(chǎng)份額仍高達(dá)60.4%。EPO產(chǎn)品市場(chǎng)份額也保持在39.6%的領(lǐng)先地位。蔓迪在防脫發(fā)藥物市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，維持增長(zhǎng)，公司核心產(chǎn)品的基本盤(pán)依然扎實(shí)。2）自免領(lǐng)域管線進(jìn)入收獲期，打造新增長(zhǎng)極：公司在自免領(lǐng)域的布局即將迎來(lái)商業(yè)化兌現(xiàn)?？笽L-17A單抗（608）用于治療銀屑病已于2026年2月獲批上市；抗IL-1β單抗（613）治療急性痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎的NDA已獲受理；抗IL-4Rα單抗（611）治療特應(yīng)性皮炎的NDA也已獲受理。這些產(chǎn)品所處賽道市場(chǎng)空間廣闊，有望在2026年開(kāi)始貢獻(xiàn)可觀收入，成為對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)壓力的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。3）早期管線布局前沿，提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力：除了即將上市的品種，公司還布局了多個(gè)FIC/BIC潛力的早期項(xiàng)目，如全球首個(gè)靶向MUC17/CD3/CD28的三特異性抗體SSS59、抗B7H3/IL15融合蛋白SPGL008等均已進(jìn)入I期臨床。這些前沿布局體現(xiàn)了公司持續(xù)的創(chuàng)新能力，為長(zhǎng)期發(fā)展儲(chǔ)備了動(dòng)力。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。結(jié)合公司2025年年報(bào)以及里程碑收入確認(rèn)節(jié)奏，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I收96.0、101.8、107.9億元，歸母凈利潤(rùn)25.0、26.7、28.4億元，當(dāng)前公司市值未體現(xiàn)707分子作為下一代IO基石藥物的潛力，海外合作伙伴輝瑞“替代+拓展+聯(lián)用”高效推進(jìn)臨床試驗(yàn)，707分子價(jià)值有望持續(xù)擴(kuò)大、兌現(xiàn)，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床試驗(yàn)不及預(yù)期、技術(shù)迭代、政策、模型參數(shù)不成立等風(fēng)險(xiǎn)。