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事項(xiàng)：
　　華西證券發(fā)布2025年年報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營業(yè)總收入：46億元，同比+17.9%，單季度為11億元，環(huán)比-2.9億元。歸母凈利潤：14.7億元，同比+102%，單季度為4.1億元，環(huán)比-1.4億元，同比-0.6億元。
　　點(diǎn)評：
　　凈利潤率驅(qū)動全年ROE改善，Q4單季度環(huán)比有所回落。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為5.9%，同比+2.8pct。單季度ROE為1.7%，環(huán)比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：2.66倍，同比-0.16倍，環(huán)比-0.3倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為7%，同比+1.1pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.7%，環(huán)比-0.2pct，同比0.8pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤率為32%，同比+13.3pct，單季度凈利潤率為36.7%，環(huán)比-2.1pct，同比+8.6pct。
　　資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為660億元，同比-5.8億元，凈資產(chǎn)：248億元，同比+12.3億元。杠桿倍數(shù)為2.66倍，同比-0.16倍。公司計(jì)息負(fù)債余額為391億元，環(huán)比-70.6億元，單季度負(fù)債成本率為0.6%，環(huán)比+0.1pct，同比-0.1pct。
　　重資本業(yè)務(wù)年度凈收入及收益率同比改善。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為22.3億元，同比+12.9%。單季度為5.2億元，環(huán)比-1.3億元。年度重資本業(yè)務(wù)凈收益率為3.9%，同比+0.5pct，單季度為0.9%，環(huán)比-0.1pct，同比-0.6pct。拆分來看：
　　1）公司自營業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動+投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為11.7億元，同比+15.8%。單季度為2.1億元，環(huán)比-1.6億元。單季度自營收益率為0.9%，環(huán)比-0.5pct，同比-1.4pct。對比來看，單季度期間主動型股票型基金平均收益率為-2.09%，環(huán)比-31.08pct，同比-7.41pct。純債基金平均收益率為+0.51%。環(huán)比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為20億元，單季度為5.4億元，環(huán)比+0.47億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為247億元，環(huán)比+11.9億元。兩融市占率為0.97%，同比-0.15pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為42億元，環(huán)比-24.1億元。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全年收入高增，單季度環(huán)比隨市回落。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為21.7億元，同比+35.6%。單季度為5.4億元，環(huán)比-24.9%，同比-21.3%。對比季度期間市場期間日均成交額為19746.2億元，環(huán)比-6.5%。
　　投行與資管業(yè)務(wù)收入同比雙降，單季度環(huán)比邊際企穩(wěn)。投行業(yè)務(wù)收入為0.8億元，同比-40.9%。單季度為0.2億元，環(huán)比+0.1億元，同比-0.2億元。公司因金通靈項(xiàng)目處罰影響，投行業(yè)務(wù)收入有所下降，公司已開展投行業(yè)務(wù)全面從嚴(yán)整改提升專項(xiàng)工作。對比年度市場景氣度情況來看，IPO主承銷金額為1242.4億元，同比+99.7%，再融資主承銷金額為9719.4億元，同比+322.6%，公司債主承銷金額為57128.3億元，同比+21.4%。資管業(yè)務(wù)收入為0.5億元，同比39.1%。單季度為0.2億元，環(huán)比+0.1億元，同比持平。
　　監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為223.5%，較上期+33.1pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為85億元，較上期-12.1%。凈資本為191億元，較上期+3.2%。凈穩(wěn)定資金率為211.9%，較上期+15.6pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為28.8%，較上期+4pct（預(yù)警線為9.6%）。自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為3.8%，較上期-9.9pct（預(yù)警線為80%）。自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為142.2%，較上期-29.4pct（預(yù)警線為400%）。
　　市場波動及交投活躍度回落致單季度業(yè)績承壓，帶動板塊估值中樞下修。聚焦公司單季度表現(xiàn)來看，四季度權(quán)益市場震蕩調(diào)整以及全市場日均成交額的環(huán)比回落，對公司短期業(yè)績造成一定擾動?？紤]到公司Q4單季業(yè)績環(huán)比回落顯示盈利修復(fù)仍受市場波動制約，我們對未來的估值預(yù)期進(jìn)行適度下調(diào)。
　　投資建議：公司特色化經(jīng)營、差異化發(fā)展方向明確，但公司差異化發(fā)展成效的兌現(xiàn)仍需觀察，目前公司全年盈利能力有所改善。結(jié)合財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)華西證券2026/2027/2028年EPS為0.65/0.7/0.74元人民幣（2026/2027年前值為0.54/0.58元），BPS分別為10.03/10.6/11.19元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PB分別為0.85/0.81/0.76倍，加權(quán)平均ROE分別為6.7%/6.78%/6.83%。參考公司歷史估值，結(jié)合當(dāng)前市場景氣度及板塊估值中樞變化，我們將華西證券2026年P(guān)B估值預(yù)期下調(diào)至1倍，目標(biāo)價(jià)10.03元，維持“中性”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;持續(xù)關(guān)注歷史項(xiàng)目處罰的后續(xù)影響