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公司虧損持續(xù)收窄：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比+92.5%至279.4億元，歸母凈虧損收窄34.3%至45.6億元；其中，4Q25營(yíng)業(yè)收入同比+167.5%/環(huán)比+114.0%至125.6億元，歸母凈虧損同比收窄53.7%/環(huán)比擴(kuò)大1.8%至11.4億元。1Q26營(yíng)業(yè)收入同比+8.7%/環(huán)比-67.4%至41.0億元，歸母凈虧損同環(huán)比收窄8.7%/23.5%至8.7億元。我們判斷，公司虧損持續(xù)收窄主要受益于極狐和享界品牌銷量快速增長(zhǎng)帶動(dòng)收入和業(yè)績(jī)改善。
　　極狐/享界雙品牌協(xié)同放量，盈利能力持續(xù)改善：2025年公司汽車銷量同比+84.1%至21.0萬(wàn)輛（其中極狐銷量同比+100.9%至16.3萬(wàn)輛、享界銷量同比+398.0%至4.3萬(wàn)輛），1Q26公司汽車銷量同比+4.9%至2.9萬(wàn)輛（其中極狐銷量同比-15.6%至2.0萬(wàn)輛、享界銷量同比+211.3%至0.9萬(wàn)輛）。2025年公司毛利率同比+12.1pcts至0.4%，1Q26毛利率同比+10.5pcts/環(huán)比-1.2pcts至3.0%。我們判斷，1）公司堅(jiān)持“享界領(lǐng)航、極狐沖鋒”的雙品牌戰(zhàn)略，享界聚焦30萬(wàn)元以上高端市場(chǎng)打造品牌標(biāo)桿、極狐聚焦8-30萬(wàn)元主流市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)，極狐/享界雙品牌協(xié)同放量有望持續(xù)帶動(dòng)公司盈利能力改善；2）2026E將推出享界SUV/MPV、極狐“問(wèn)道V9”MPV、S3轎車等多款新品，形成覆蓋全品類、全價(jià)位的產(chǎn)品矩陣，有望持續(xù)提升市場(chǎng)滲透率與用戶覆蓋度。
　　定增落地賦能技術(shù)升級(jí)，積極布局前沿技術(shù)培育新增長(zhǎng)引擎：2026年1月公司公告擬投資19.91億元對(duì)享界超級(jí)工廠進(jìn)行產(chǎn)線數(shù)智化升級(jí)、以適配新一代高端平臺(tái)車型；2026年2月公司完成向特定對(duì)象發(fā)行股票，募集資金約60億元，主要用于享界/極狐品牌新能源車型研發(fā)、以及AI智能化平臺(tái)及全階智駕電動(dòng)化系統(tǒng)平臺(tái)開(kāi)發(fā)。我們判斷，公司在鞏固整車業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極布局前沿技術(shù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)智能化加速突破，極狐阿爾法S獲全國(guó)首批L3級(jí)自動(dòng)駕駛準(zhǔn)入資質(zhì)，并穩(wěn)步拓展“Robo+N”多場(chǎng)景商業(yè)化應(yīng)用，已與小馬智行等頭部科技企業(yè)深度協(xié)同，聯(lián)合研發(fā)的極狐阿爾法T5 Robotaxi車型已累計(jì)量產(chǎn)超600輛，并已在北上廣深四大核心城市啟動(dòng)常態(tài)化運(yùn)營(yíng)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：鑒于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026E-2027E歸母凈利潤(rùn)為-26.7/-13.3億元（vs.之前預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)約-20.5/8.7億元），新增2028E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.4億元；看好公司通過(guò)享界+極狐雙品牌驅(qū)動(dòng)基本面改善前景，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自主車型銷量不及預(yù)期、與華為合作推進(jìn)不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。