>> 華創(chuàng)證券-【債券日報】30y國債換券還有多少交易空間？-260424
| 上傳日期： |
2026/4/26 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,許洪波 |
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此報告為加密報告 |
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今年首支30y特別國債26T2中標利率低于活躍券3bp，投標結(jié)果出來后2602、25T6、25T2等老券的收益率均出現(xiàn)上行，機構(gòu)提前演繹換券方向的特點明顯。
下周將迎來新券上市，若期間債市無大幅調(diào)整，新券上市首日的二級收益率通常會低于票息利率，進而一級投資者可兌現(xiàn)收益。26T2在4月29日（下周三）上市，歷史上30y特別國債的上市經(jīng)驗顯示，上市首日的二級收益率通常會低于票息利率，除非發(fā)行-上市期間債市經(jīng)歷大幅調(diào)整；反之，若債市順風且機構(gòu)交易換券的預(yù)期較強、一級投資者兌現(xiàn)收益的空間也更大。
但目前一級投標利率偏低、老券收益率上行已透支換券行情，二級再參與換券策略或僅有1-2bp空間?？梢詫Q券空間分為三個環(huán)節(jié)：（1）新券發(fā)行時的票面利率-活躍券收益率：中位數(shù)為0.5bp。（2）一級換券利差：一級投標、二級賣空原活躍券至上市首日對應(yīng)的利差下行幅度。用新券上市二級收益率-票面利率-新券中標時至上市日原活躍券收益率變動來表示，中位數(shù)在-0.8bp。（3）二級換券利差：新券上市日到下一次新券上市前，新券-原活躍券利差最大下行幅度。歷史中位數(shù)在-4bp附近，也是交易盤在二級市場傳統(tǒng)換券策略的收益來源。5bp以上需要看到更強的降息預(yù)期，例如分別在2023Q4和2024Q4增發(fā)期間均有機構(gòu)搶跑的230023和24T6分別有7bp和11bp壓縮空間，否則需要類似25T6、2602在前期發(fā)飛打開更多的壓縮空間。
綜合來看，30y國債通過一二級市場可實際兌現(xiàn)的換券策略空間（2）+（3）的中位數(shù)在5bp附近，整體換券預(yù)期的空間（1）+（2）+（3）的中位數(shù)在6bp附近，目前26T2票面利率低于二級收益率3bp（環(huán)節(jié)1），活躍券截標后收益率繼續(xù)上行2bp（環(huán)節(jié)2），若新券上市后二級收益率與票息一致，參考歷史中位數(shù)后續(xù)或僅剩1bp利差壓縮空間，參考與目前新券類似、發(fā)行后規(guī)模明顯超過活躍券的230023以及25T2，則還有2bp利差壓縮空間。若新券上市后二級明顯高于票面+期間老券收益率變動，才可打開二級換券的收益空間；另一個比較直觀的指標可關(guān)注新券-原活躍券的利差低點，歷史極值在-6~-7bp，目前新券票面利率-2602收益率在-5bp，也對應(yīng)后續(xù)壓縮空間或在1~2bp。
老券方面，25T6相對2602而言或有修復(fù)空間。過去兩年新券發(fā)行后30y原活躍券流動性加速喪失，新券、次活躍券、次次活躍券-原活躍券的利差均進一步壓縮，新券上市后繼續(xù)延續(xù)這一趨勢，體現(xiàn)出更加極致的利差壓縮演繹。26T2發(fā)行首日老券收益率上行更多體現(xiàn)換券交易的方向而非整個曲線的趨勢性調(diào)整，活躍度較高的幾個品種調(diào)整幅度排序為25T2（3.2bp）＞25T6（2.65bp）＞2602（2.1bp）。由于2602仍是受新券換券流動性影響最大的品種（長時間暫停發(fā)行且規(guī)模遠小于其他老券），疊加25T6的借貸集中度已從3月下旬50%的峰值已下降至37%、但較正常的30y國債老券（例如25T2目前在25%）仍有距離，后續(xù)券商平空操作或帶動品種表現(xiàn)好于2602。
本輪換券交易結(jié)束后，30-10y活躍券利差或?qū)嚎s至45bp附近，已到之前我們提示的30-10y具備安全邊際的位置，進一步下行空間需要降息預(yù)期的打開，否則空間較為有限，屆時可適當止盈、等待更好位置再進場。
風險提示：超長期特別國債發(fā)行節(jié)奏快于預(yù)期
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