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事件：4月23日公司公告2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6456.0億元，同比+1.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)100.1億元，同比-16.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)84.2億元，同比-24.1%，單季度看，公司Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2065.0億元，同比-0.6%,歸母、扣非歸母凈利潤(rùn)25.3、18.9億元,分別同比-21.9%、-40.5%。
　　境外業(yè)務(wù)利潤(rùn)高增，在手訂單充足。分業(yè)務(wù)來(lái)看，25年公司工程、運(yùn)營(yíng)、其他業(yè)務(wù)分別收入5905、255、275億元，同比分別+2.12%、+0.26%、-2.64%，其中，新能源投資運(yùn)營(yíng)收入112億元，同比+3.86%。截至25年末公司在手訂單2.26萬(wàn)億元約為收入的3.5倍；分地區(qū)來(lái)看，公司境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1110億元，同比+22.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)68.4%，對(duì)公司整體凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)25.05%；截至2025年末，公司控股并網(wǎng)裝機(jī)4014萬(wàn)千瓦，其中，風(fēng)電、太陽(yáng)能、水電、火電、獨(dú)立儲(chǔ)能、配儲(chǔ)分別裝機(jī)1145、1590、760、365、55、99萬(wàn)千瓦，同比分別+11%、+35%、+11%、持平、持平、持平。
　　毛利率承壓拖累業(yè)績(jī)，現(xiàn)金流回款有所改善。公司毛利率為12.43%，同比-0.8pct，2025年期間費(fèi)用率同比+0.10pct至8.80%，其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.01、+0.02、-0.14、+0.21pct，25年公司資產(chǎn)及信用減值損失為66.94億元，同比少損失23.1億元，綜合影響下凈利率同比-0.35pct至1.55%。2025年公司CFO凈額為307.0億元，同比+61.51億元，收現(xiàn)比、付現(xiàn)比同比分別+0.91pct、+1.01pct，至107.14%、102.32%。
　　投資建議：公司25年現(xiàn)金分紅為18.2億元，分紅比例18.16%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率2.03%。公司26年目標(biāo)新簽1.4萬(wàn)億元，營(yíng)收6520.8億元，安排投資計(jì)劃總額712.7億元。我們預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤(rùn)為95、99、102億元，yoy-4.7%、+3.4%、+3.8%，對(duì)應(yīng)PE為10.7、10.4、10倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期，電價(jià)不及預(yù)期，項(xiàng)目實(shí)施不及預(yù)期。