>> 申萬宏源-貴州茅臺(600519)26Q1點(diǎn)評：利潤小幅增長，改革大步前行-260426
| 上傳日期： |
2026/4/26 |
大小： |
576KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
呂昌,周緣,王子昂 |
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投資要點(diǎn)：
事件：公司發(fā)布26年一季報，26Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入547.0億，同比增長6.3%，歸母凈利潤272.4億，同比增長1.5%，公司收入業(yè)績基本符合預(yù)期。
投資評級與估值：基本維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司26-28年歸母凈利潤分別855、938、1041億，同比增長4%、10%、11%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE估值分別為21x、19x、18x，維持“買入”評級。2026年茅臺的核心工作是市場化改革，年初以來上線i茅臺、落地代售政策、3月底500ml飛天提價。經(jīng)過4個多月的推進(jìn)，公司構(gòu)建了清晰的金字塔形產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，銷售渠道全面向C，動銷和價格表現(xiàn)超年初預(yù)期。4月以來市場供求關(guān)系偏緊，價格穩(wěn)步上行，目前飛天茅臺散瓶批價1620元，整箱1670元，精品2315元，15年4240元，生肖1950元，次新酒批價亦明顯上行。一季度公司收入增速接近我們預(yù)期，利潤增速慢于收入，預(yù)計主要受個性化產(chǎn)品收入明顯下降影響。一是個性化產(chǎn)品價格直接下調(diào)，二是Q1個性化產(chǎn)品通過i茅臺和線下直營銷售，銷量少于去年同期。但需要看到，1、個性化產(chǎn)品的價格下調(diào)是對今年的一次性影響，預(yù)計個性化產(chǎn)品的價格長期將根據(jù)市場供需關(guān)系逐步回升；2、一季度代售模式?jīng)]有落地，經(jīng)銷渠道沒有個性化產(chǎn)品銷售，這是公司為改革做準(zhǔn)備，主動調(diào)整的結(jié)果，4月代售模式落地后，經(jīng)銷渠道個性化產(chǎn)品需求旺盛；3、春節(jié)期間茅臺需求供不應(yīng)求，需求未被完全滿足，例如i茅臺1月的月活用戶超1531萬，購買到的用戶僅為145萬，很多活躍用戶未買到產(chǎn)品，線下部分經(jīng)銷商在春節(jié)前2周即申請?zhí)崆皥?zhí)行3月配額，包裝車間春節(jié)假期連續(xù)生產(chǎn)；4、從行業(yè)周期角度，年初以來社會庫存得到進(jìn)一步去化。因此，我們認(rèn)為一季度報表增速只反應(yīng)了供需關(guān)系的一部分，在目前的價格和產(chǎn)品定位下，真實的消費(fèi)潛力和消費(fèi)需求尚未被充分挖掘和滿足。改革是不斷探索和落地的過程，隨著公司市場化改革的不斷深入，在產(chǎn)品、渠道、場景、時間多維度實現(xiàn)供需適配后，相信未來的發(fā)展將逐步提速。
26Q1公司酒類營收538.9億，同比增長6.5%。26Q1茅臺酒收入460億，同比增長5.6%，預(yù)計26Q1伴隨市場化改革，飛天提供主要增長動能。26Q1系列酒收入78.8億，同比增長12.2%，系列酒增速快于茅臺酒增速。26Q1批發(fā)渠道收入243.8億，同比下降10.9%。26Q1直銷渠道收入295.0億，同比增長27.1%，占比為54.8%，同比提高8.8pct，其中，“i茅臺”實現(xiàn)酒類不含稅收入215.5億，同比增長267.16%，占所有銷售比重比由25Q1的11.6%提升至26Q1的40%，非i茅臺類直銷下滑54.2%至80億。渠道變革效果凸顯。我們認(rèn)為26Q1公司全面向C戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，根據(jù)i茅臺數(shù)據(jù)，26Q1 i茅臺新用戶近1400萬人，超過398萬人進(jìn)行了購買，如按照人均4瓶測算，銷售量近7500噸（含茅臺酒和系列酒）。i茅臺通過高效運(yùn)營提升了渠道效率，同時倒逼線下渠道改革，提升拓客能力和營銷能力。
26Q1歸母凈利率49.8%，同比下降2.4pct，凈利率下降主因毛利率下滑所致。26Q1毛利率89.9%，同比下降2.2pct；營業(yè)稅金率15%，同比提高1.1pct；銷售費(fèi)用率2.9%，同比提升0.03pct；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率3.5%，同比下降0.29pct。
26Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（剔除金融業(yè)務(wù)）208.5億，同比下降19.2%，25年銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金563.9億，同比增長0.4%，慢于營收增速，26Q1末預(yù)收賬款34億，環(huán)比減少56億，25Q1末預(yù)收賬款98.8億，環(huán)比減少9.37億，主因i茅臺放量帶來直營占比提高，線下經(jīng)銷商26Q1個性化產(chǎn)品未供貨，銷售模式與25Q1發(fā)生較大變化。
股價表現(xiàn)的催化劑：需求改善超預(yù)期，產(chǎn)品提價。
核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒需求，食品安全事件。
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