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2022年“錢多”行情回顧
　　2022年債市演繹“錢多”行情，一是資金利率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)顯著低于政策利率，央行對(duì)偏低資金價(jià)格保持了較久容忍度；二是銀行負(fù)債端明顯寬松、資產(chǎn)端信貸投放偏弱，買債需求上升；三是流動(dòng)性寬松進(jìn)一步向公募債基外溢。4月降準(zhǔn)后資金面啟動(dòng)寬松，7月以后進(jìn)一步自發(fā)寬松，延續(xù)至年末。DR007及DR001長(zhǎng)期處于7天逆回購(gòu)利率下方，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)縮量，但市場(chǎng)資金供給仍保持充裕。其后，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具逐步落地、PSL放量，寬貨幣開(kāi)始更明顯地向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增規(guī)模明顯上升，銀行資產(chǎn)端信貸擴(kuò)張改善，開(kāi)始吸收超額流動(dòng)性，2022年“錢多”行情在預(yù)期反轉(zhuǎn)、投放收緊和去杠桿中迎來(lái)尾聲。
　　2026年“錢多”行情與2022年相似
　　2026年“錢多”行情與2022年的相似點(diǎn)在于，面對(duì)外部沖擊和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求，央行以地量7天逆回購(gòu)維持寬松流動(dòng)性，對(duì)低資金利率保持較高容忍度。4月以來(lái)，資金面在央行投放力度減弱的情況下延續(xù)自發(fā)充裕狀態(tài)，DR007、DR001均位于政策利率下方。一季度銀行負(fù)債規(guī)模有所增長(zhǎng)，存款留存率較超普遍預(yù)期，結(jié)構(gòu)更偏穩(wěn)定；一般存款增速相對(duì)緩和，對(duì)應(yīng)存款搬家背景下的非銀存款高增，且兩類銀行非銀存款均在年內(nèi)首次超過(guò)金融債券融資規(guī)模。資產(chǎn)端則再現(xiàn)信貸偏弱，3月新增人民幣貸款同比少增6500億元，大行和中小行中長(zhǎng)期貸款擴(kuò)張均不強(qiáng)，新增負(fù)債沒(méi)有被貸款充分吸收，更多轉(zhuǎn)化為債券配置和資金融出能力。人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)、企業(yè)結(jié)匯意愿回升，一季度央行外匯占款合計(jì)增加2034億元形成額外流動(dòng)性投放。
　　后續(xù)關(guān)注新型政策性金融工具對(duì)信貸的拉動(dòng)
　　若資金價(jià)格繼續(xù)下探并持續(xù)明顯偏離政策利率，央行大概率會(huì)通過(guò)窗口指導(dǎo)、回籠流動(dòng)性和工具創(chuàng)新等方式出手干預(yù)。當(dāng)前“錢多”的邏輯還在持續(xù)，內(nèi)生修正因素看信貸，外生干預(yù)因素看央行，摩擦因素看股份行。第一，“錢多”的邏輯在于銀行負(fù)債相對(duì)寬松，預(yù)期的自我強(qiáng)化已經(jīng)形成，資金和短端利率如“自由落體”，參考2022年可能有更低的水平；第二，“錢多”邏輯的自我修正只能來(lái)自于信貸端的改善，參考2022年三季度，未來(lái)新型政策性金融工具對(duì)于企業(yè)中長(zhǎng)期信貸的拉動(dòng)是主要關(guān)注因素，預(yù)計(jì)年中附近才能看到；第三，“錢多”邏輯的外生修正取決于央行的干預(yù)，2022年央行容忍了資金利率和政策利率之間的偏離，但目前操作框架，央行對(duì)于政策利率牽引作用的重視前所未有，可能難以容忍資金利率脫離目標(biāo)區(qū)間。資金利率已經(jīng)突破1.4%的政策利率，可能沖擊1.2%的下限，近期關(guān)注央行表態(tài)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策變化風(fēng)險(xiǎn)。