>> 華西證券-富安娜(002327)Q1迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，加盟和電商雙輪驅(qū)動(dòng)-260424
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
大小： |
1088KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2025年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為25.85/3.36/2.98/5.58億元，同比增長(zhǎng)14.15%/-37.94%/-40.87%/52.41%，業(yè)績(jī)低于股權(quán)激勵(lì)要求。25年收入下滑主要由于加盟渠道去庫存、收入下降，凈利降幅高于收入主要由于銷售費(fèi)用率提升、其他收益及投資收益（投資收益減少849萬元）減少以及減值計(jì)提（應(yīng)收賬款壞賬損失2405萬元、固定資產(chǎn)減值損失469萬元）增加。非經(jīng)主要為政府補(bǔ)助0.23億元及公允價(jià)值變動(dòng)損益0.10億元。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高于凈利主要由于應(yīng)收項(xiàng)目減少和折舊增加。25Q4單季收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為9.58/1.77/1.52億元，同比分別增長(zhǎng)-15%/-29%/-37%。
25年每10股擬派發(fā)現(xiàn)金紅利3.85元，分紅率為95.4%，股息率為5.3%。
2026Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為6.13/0.65/0.61億元、同比增長(zhǎng)14.3%/15.1%/25.2%，
分析判斷:
25年加盟平效下降，線上天貓交易額仍雙位數(shù)增長(zhǎng)、京東和唯品會(huì)下降。1）分渠道來看，收入下降主要由于加盟下降，25年直營(yíng)/加盟/電商/團(tuán)購(gòu)/其他收入分別為6.63/4.64/11.47/1.97/1.14億元、同比增長(zhǎng)9.9%/-44.5%/2.3%/14.5%/-22.5%。25年末直營(yíng)/加盟店數(shù)分別為494/899家，其中新開門店數(shù)分別為69/65家、關(guān)閉門店數(shù)分別為60/153家，凈開9/-88家，同比增長(zhǎng)2%/-9%，推算直營(yíng)店效/加盟單店出貨（134/52萬元），同比下降12%/39%。直營(yíng)/加盟單店面積分別為167/221平，同比增長(zhǎng)-2.4%/9.4%，推算直營(yíng)/加盟店坪效分別為8030/2336元，同比增長(zhǎng)-17%/-40%。線上渠道中，天貓/京東/唯品會(huì)分別占比28.30%/41.87%/13.38%，天貓/京東/唯品會(huì)平臺(tái)交易額分別為3.3/4.8/1.5億元，同比增長(zhǎng)16%/-2%/-3%，退貨率分別為9.8%/10.2%/18.5%。截至2025年末，公司電商團(tuán)隊(duì)共271人，同比提升1.12%，團(tuán)隊(duì)以凈利為考核，遵循高質(zhì)量發(fā)展。2）分地域來看，大本營(yíng)華南地區(qū)收入下降14.28%，華東/華中/西南/華北/西北/東北地區(qū)同比增長(zhǎng)-13.5%/-12.5%/-18.1%/-4.3%/-13.4%/-20.0%，東北地區(qū)降幅最大，華北地區(qū)降幅最小。
25年凈利率降幅高于毛利率降幅主要由于銷售費(fèi)用率增加、減值計(jì)提增加。（1）2024年公司毛利率同比提升-2.9PCT至53.2%，主要由于直營(yíng)、加盟毛利率下降，直營(yíng)/加盟/電商毛利率分別為63.01%/48.80%/50.21%、同比提升-4.85/-6.77/-0.05PCT。25年歸母凈利率同比下降4.99PCT至13.02%。25年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為32.41%/3.36%/2.62%/-037%、同比增加4.78/-0.17/-0.55/0.19pct。減值計(jì)提增加1.2PCT。（2）2026Q1毛利率同比下降2.2PCT至52.3%；凈利率同比提升0.1PCT至10.5%。毛利率下降但凈利率提升主要由于費(fèi)用率（銷售、管理、研發(fā)）下降。26Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為33.98%/3.0%/1.84%/-0.36%、同比增加-2.46/-1.45/-1.02/0.05PCT。
25年存貨下降。25年末存貨為7.04億元、同比減少7.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)218天、同比增加19天。應(yīng)收賬款為3.27億元、同比下降40.29%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為61天、同比增加5天。26Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為219天、同比降低62天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為39天、同比減少33天。
投資建議
我們分析，（1）公司25年加盟渠道處于去庫存中，26Q1收入恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)、去庫存初見成效。（2）此前公司電商為保盈利策略，未來有望加大投入、加速增長(zhǎng)。（3）中長(zhǎng)期來看，團(tuán)購(gòu)和商超渠道有望成為新看點(diǎn)，公司持續(xù)深化商超渠道合作，山姆貢獻(xiàn)較大增量，未來永輝、胖東來也有望持續(xù)提供增量。此外，公司加盟店仍有較大拓展空間，三四線加盟商存在高端品牌需求，公司將通過直營(yíng)門店賦能，專門針對(duì)三四線城市的消費(fèi)改善型客戶拓展低線城市門店。
調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，調(diào)整26-27年收入預(yù)測(cè)27.31/28.51至27.10/28.20億元，新增28年收入預(yù)測(cè)29.40億元；調(diào)整26-27年歸母凈利預(yù)測(cè)為4.37/4.85至4.20/4.79億元，新增28年歸母凈利預(yù)測(cè)5.29億元；調(diào)整26-27年EPS 0.52/0.58至0.50/0.57億元，新增28年EPS預(yù)測(cè)0.63元，2026年4月25日收盤價(jià)7.31元對(duì)應(yīng)26/27/28年P(guān)E分別為14.58/12.80/11.59X，股息率5.3%，看好公司高股息、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
銷售費(fèi)用率高企風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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