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4Q25及1Q26業(yè)績(jī)低于預(yù)期：2025年公司總收入同比+10.2%至2,228.2億元，歸母凈利潤(rùn)同比-22.1%至98.7億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-37.5%至60.6億元；其中4Q25收入同比+15.5%/環(huán)比+13.1%至692.4億元，歸母凈利潤(rùn)同比-45.7%/環(huán)比-46.5%至12.3億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-57.1%/環(huán)比-69.2%至5.8億元。1Q26收入同比+12.7%/環(huán)比-34.9%至451.1億元，歸母凈利潤(rùn)同比-46.0%/環(huán)比-23.2%至9.5億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-67.2%/環(huán)比-17.4%至4.8億元。我們判斷，4Q25業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要受銷售研發(fā)費(fèi)用高增拖累、1Q26業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要由于匯兌收益減少。
　　技術(shù)平臺(tái)持續(xù)升級(jí)，高端化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品+盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2025年公司汽車銷量同比+7.3%至132.4萬(wàn)輛，新能源汽車銷量同比+25.4%至40.4萬(wàn)輛（滲透率同比+4.4pcts至30.5%）。我們判斷，公司高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與盈利結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化：1）坦克品牌：堅(jiān)持“越野+新能源”技術(shù)路線，以Hi4-T/Hi4-Z混動(dòng)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)全動(dòng)力/全車型/全場(chǎng)景覆蓋，全新坦克500/坦克400搭載高階智駕與豪華配置，成功實(shí)現(xiàn)品牌破圈，訂單與口碑表現(xiàn)強(qiáng)勁。2）魏牌：聚焦高端智能新能源家庭用車市場(chǎng)，以“高山+藍(lán)山”大六/七座雙旗艦矩陣發(fā)力，全新高山問(wèn)鼎2025年7-12月MPV銷量冠軍，產(chǎn)品力與市占率同步躍升；2026年1月公司推出全球首個(gè)原生AI全動(dòng)力汽車平臺(tái)——?dú)w元平臺(tái)，兼容多動(dòng)力形式，疊加VLA智駕大模型、Coffee Pilot 4.0等技術(shù)落地，進(jìn)一步構(gòu)筑差異化壁壘。3）長(zhǎng)城皮卡：持續(xù)鞏固龍頭地位，連續(xù)28年蟬聯(lián)中國(guó)皮卡銷量冠軍，山海炮Hi4-T開(kāi)啟皮卡新能源與高端化新周期。
　　“生態(tài)出海”模式進(jìn)一步強(qiáng)化，全球化布局步入收獲期：2025年公司海外銷量同比+11.7%至50.6萬(wàn)輛（占總銷量38.2%），1Q26海外銷量同比+43.1%/環(huán)比-24.3%至13.0萬(wàn)輛（占總銷量48.3%）。我們判斷，公司已從產(chǎn)品出海轉(zhuǎn)向全價(jià)值鏈“生態(tài)出?！保?）區(qū)域結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2H25隨巴西/拉美/中東等市場(chǎng)快速放量，全年海外銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）全價(jià)值鏈全球化落地，公司圍繞產(chǎn)能在地化、經(jīng)營(yíng)本土化、品牌跨文化、供應(yīng)鏈安全化推進(jìn)布局，已在泰國(guó)、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車生產(chǎn)基地，并在厄瓜多爾、巴基斯坦等地?fù)碛卸嗉襅D工廠；3）研產(chǎn)供銷服一體化協(xié)同，依托ONEGWM全球品牌戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)高價(jià)值車型與核心技術(shù)同步出海，海外渠道超1,500家、覆蓋170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球化體系支撐海外銷量與盈利持續(xù)提升。
　　維持A/H股“增持”評(píng)級(jí)：鑒于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們下調(diào)2026E/2027E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)19%/16%至101億元/132億元，新增2028E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為159億元。維持A/H股“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型上市與銷量爬坡不及預(yù)期；出海不及預(yù)期；市場(chǎng)/金融風(fēng)險(xiǎn)