>> 浙商證券-建發(fā)股份(600153)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：低谷已過，靜待修復(fù)-260428
| 上傳日期： |
2026/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
楊凡 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，雖然建發(fā)股份的主營三項(xiàng)業(yè)務(wù)（供應(yīng)鏈+地產(chǎn)+家居賣場(chǎng)）均處于周期行業(yè)，但建發(fā)股份各項(xiàng)業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)都做到了龍頭地位，有較強(qiáng)的競(jìng)爭壁壘。公司在2025年年報(bào)中對(duì)地產(chǎn)和美凱龍業(yè)務(wù)依照市場(chǎng)情況進(jìn)行了相應(yīng)的計(jì)提減值。盡管減值幅度較大，但是主要是會(huì)計(jì)變化，對(duì)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流并無影響。我們認(rèn)為周期底部充分的計(jì)提減值，即為公司在行業(yè)周期磨底階段守住盈利下限，也為周期修復(fù)時(shí)打開了業(yè)績彈性?；谖覀儗?duì)建發(fā)股份的深度報(bào)告分析《涅槃在即》，我們認(rèn)為建發(fā)股份在2026-2028年會(huì)先后經(jīng)歷1）美凱龍減少拖累、2）聯(lián)發(fā)集團(tuán)結(jié)算利潤開始好轉(zhuǎn)；3）供應(yīng)鏈隨宏觀經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績的逐步修復(fù)。
三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)未來三年怎么看？
基于我們?cè)谏疃葓?bào)告《涅槃在即》中搭建的建發(fā)股份研究框架和跟蹤指標(biāo)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)建發(fā)股份經(jīng)營方面的改善在建發(fā)股份2025年報(bào)和美凱龍一季報(bào)中已經(jīng)得到一定的體現(xiàn)。
1）我們認(rèn)為美凱龍的業(yè)績拖累告一段落：我們認(rèn)為建發(fā)系國資入主美凱龍以后，美凱龍的核心矛盾已從債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)為經(jīng)營改善。我們認(rèn)為家居賣場(chǎng)和商場(chǎng)模式有顯著的不同，家居賣場(chǎng)具有“低客流高客單”的特點(diǎn)，如何將客戶的建材消費(fèi)留存到賣場(chǎng)中，需要更多維的客戶服務(wù)。根據(jù)美凱龍公告，公司正從“家居建材賣場(chǎng)”向“家消費(fèi)”主題混合業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過引入高端電器、整裝設(shè)計(jì)、生活餐飲等體驗(yàn)業(yè)態(tài)，重塑空間價(jià)值。我們認(rèn)為美凱龍的減值是有據(jù)可依的，自營商場(chǎng)的出租率、單平米租金、股東的戰(zhàn)略支持，共同決定了是否還有進(jìn)一步的減值風(fēng)險(xiǎn)。2025年美凱龍共計(jì)計(jì)提減值230+億元。受收益法影響，投資性房地產(chǎn)減值的主要原因在于對(duì)未來美凱龍租金增長預(yù)期的變化，此次減值是采取了管理層審慎的租金判斷（未來租金收入難以迅速反彈）。我們認(rèn)為此次減值后的美凱龍投資性房地產(chǎn)體現(xiàn)了較為公允的資產(chǎn)價(jià)值，未來減值風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。美凱龍2026Q1凈利潤0.55億元，2025年同期-5.96億元；歸母凈利潤0.48億元，去年同期-5.13億元。公司在商場(chǎng)數(shù)量收縮的背景下，單體經(jīng)營質(zhì)量提升、公允價(jià)值損失收斂及費(fèi)用端剛性壓降共同推動(dòng)業(yè)績觸底回升。
2）建發(fā)房產(chǎn)穩(wěn)健持續(xù)，聯(lián)發(fā)房產(chǎn)利空出盡：2025年建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)房產(chǎn)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別計(jì)提減值41.5億元和71億元。我們預(yù)計(jì)如果按可售貨值來算，公司此次減值后“老庫存”的可售貨值占比會(huì)進(jìn)一步壓降。建發(fā)房產(chǎn)以中高端房地產(chǎn)項(xiàng)目為主，燈塔項(xiàng)目獲得市場(chǎng)認(rèn)可，土地儲(chǔ)備布局聚焦一線城市+杭州和成都，土地儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)。與之相比，我們認(rèn)為聯(lián)發(fā)集團(tuán)反轉(zhuǎn)潛力更大，聯(lián)發(fā)集團(tuán)整體貨值不高因此轉(zhuǎn)型也更容易。2025年聯(lián)發(fā)集團(tuán)在核心城市積極補(bǔ)充貨值，并推出“新澍”系列產(chǎn)品，針對(duì)年輕人提供低總價(jià)小戶型的好房子，2025年表現(xiàn)不俗。2025年聯(lián)發(fā)集團(tuán)計(jì)提減值較為充分，我們認(rèn)為是利好信號(hào)。根據(jù)公司公告“為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)下行、為加快資金回籠，子公司聯(lián)發(fā)集團(tuán)緊跟市場(chǎng)，調(diào)整銷售策略并加大庫存去化力度，采取了“以價(jià)換量”等措施，導(dǎo)致部分歷史項(xiàng)目出現(xiàn)售價(jià)與成本倒掛”，聯(lián)發(fā)集團(tuán)產(chǎn)生大幅計(jì)提減值是為了將存貨轉(zhuǎn)為現(xiàn)金。我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)未來結(jié)構(gòu)性修復(fù)的可能性更大，加速去化老舊庫存有助于提前止損。我們?cè)凇赌鶚勗诩础穲?bào)告中復(fù)盤了存貨所在城市房價(jià)走勢(shì)，我們認(rèn)為計(jì)入2025年底之后部分城市價(jià)格下跌開始出現(xiàn)收斂，聯(lián)發(fā)集團(tuán)在2025-2026年陸續(xù)結(jié)算完歷史低毛利項(xiàng)目之后，有望迎來利潤好轉(zhuǎn)
3）供應(yīng)鏈盈利穩(wěn)健，出海規(guī)模持續(xù)增長：建發(fā)股份的2024-2025年歸母凈利潤約為30億元左右。2025年公司供應(yīng)鏈海外業(yè)務(wù)銷售規(guī)模140億美元，同比+37%。雖然市場(chǎng)更關(guān)注建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的周期性，但是我們認(rèn)為其業(yè)務(wù)已從簡單的模式變?yōu)榧衔锪?、信息、金融等綜合服務(wù)。宏觀經(jīng)濟(jì)向好，PPI回升，貨量周轉(zhuǎn)和價(jià)格回升對(duì)供應(yīng)鏈來說是利潤增長的加速器。在周期磨底時(shí)，公司供應(yīng)鏈的龍頭地位+持續(xù)出海+綜合服務(wù)給公司供應(yīng)鏈的利潤和現(xiàn)金流奠定較好的基礎(chǔ)盤。
關(guān)于分紅
市場(chǎng)認(rèn)為建發(fā)股份分紅可能會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)上的減值影響而減少或者歸零。我們認(rèn)為公司分紅情況和經(jīng)營性現(xiàn)金流的關(guān)聯(lián)度更高，而美凱龍的大額計(jì)提減值對(duì)建發(fā)股份的現(xiàn)金流量表無實(shí)質(zhì)影響（詳見《涅槃在即》）。公司公布的2026-2028年的股東回報(bào)計(jì)劃內(nèi)容和2023-2025年相同，回溯公司上市以來分紅表現(xiàn)2005-2024年平均股利支付率為35%，我們認(rèn)為2026年公司會(huì)延續(xù)分紅。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議
綜上所述，我們認(rèn)為建發(fā)股份三項(xiàng)業(yè)務(wù)“最差時(shí)期”已過，公司Alpha在向好有助于公司2026-28年業(yè)績企穩(wěn)修復(fù)，而行業(yè)Beta修復(fù)（如有）則有可能放大公司利潤增速。我們預(yù)計(jì)建發(fā)股份2026-2028年三年歸母凈利潤分別為33、43、48億元，對(duì)應(yīng)2026年EPS為1.14元，我們給予公司2026年11倍PE估值，目標(biāo)價(jià)為12.50元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美凱龍出租率和租金修復(fù)斜率還需跟蹤；2）聯(lián)發(fā)集團(tuán)和建發(fā)房產(chǎn)協(xié)同情況還需跟蹤；3）大宗商品價(jià)格修復(fù)情況還需跟蹤。
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