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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司2025年前三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受聯(lián)發(fā)集團(tuán)及美凱龍影響拖累，供應(yīng)鏈保持增長(zhǎng)韌性，建議關(guān)注未來(lái)聯(lián)發(fā)集團(tuán)利潤(rùn)拐點(diǎn)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2025/26/27年EPS分別為1.02/1.15/1.33元（前值為1.09/1.24/1.38元），給予公司2025年12xPE，目標(biāo)價(jià)12.28元（前值為11.99元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　聯(lián)發(fā)集團(tuán)及美凱龍拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4989.83億元，同比微降0.63%；歸母凈利潤(rùn)11.49億元，同比-44.19%；利潤(rùn)下滑主要源于聯(lián)發(fā)集團(tuán)及家居商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（美凱龍）的虧損拖累。公司2025年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為66.86億元，較24年同期的-141.13億元實(shí)現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，主要得益于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)票據(jù)結(jié)算增加及地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售回款增加。
　　供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)壓艙石，增長(zhǎng)韌性與國(guó)際化成效凸顯。2025年前三季度，公司供應(yīng)鏈板塊貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.39億元，同比+4.21%，Q3單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.19億元，同比、環(huán)比分別+11.68%和+60.71%。具體看，公司2025年前三季度主要大宗商品經(jīng)營(yíng)貨量超1.5億噸，多個(gè)核心品類市占率保持領(lǐng)先，海外業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)94.64億美元，同比+23.24%。
　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：表現(xiàn)分化，關(guān)注聯(lián)發(fā)集團(tuán)利潤(rùn)拐點(diǎn)。2025年前三季度，公司房地產(chǎn)板塊錄得歸母凈虧損2.26億元，同比減少6.07億元。具體看，建發(fā)房產(chǎn)25年1-9月合同銷售金額達(dá)到957.4億元，同比+12.6%，權(quán)益銷售金額達(dá)到711.5億，同比+7.6%，同時(shí)計(jì)提8.17億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，調(diào)整后仍為公司貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.80億元。聯(lián)發(fā)集團(tuán)2025年前三季度合同銷售金額達(dá)到194.46億元，同比+53.31%，權(quán)益銷售金額達(dá)到128.38億元，同比+82.07%，但受結(jié)轉(zhuǎn)收入規(guī)模下降和結(jié)構(gòu)影響，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率同比下滑；同時(shí)計(jì)提3.31億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備后，聯(lián)發(fā)集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-10.40億元，為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-10.06億元，同比減少6.34億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1）房地產(chǎn)行業(yè)新房總量增速具有縮量風(fēng)險(xiǎn)；2）市場(chǎng)修復(fù)不及預(yù)期。