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事件：源飛寵物發(fā)布2025年年度報(bào)告及2026年一季報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入17.34億元（同比+32.4%），歸母凈利潤(rùn)1.16億元（同比-29.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.17億元（同比-25.8%）；2026Q1實(shí)現(xiàn)收入4.50億元（同比+34.4%），歸母凈利潤(rùn)0.23億元（同比-10.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.23億元（同比-8.8%）。
　　代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)。2025年公司實(shí)現(xiàn)境外收入為13.79億元（同比+22.7%），近幾年公司不斷完善海外生產(chǎn)線布局，在國內(nèi)、柬埔寨、孟加拉均設(shè)有現(xiàn)代化工廠，海外生產(chǎn)基地配備寵物零食、寵物牽引用具和寵物玩具等多條生產(chǎn)線，主要負(fù)責(zé)承接來自于歐美、日本等國家的專業(yè)寵物產(chǎn)品連鎖店或國際大型連鎖零售商境外訂單，目前正在加快推進(jìn)產(chǎn)線擴(kuò)張，公司預(yù)計(jì)兩年內(nèi)完成產(chǎn)能升級(jí)。我們看好公司2026Q1海外業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈布局的有力支撐下保持良好勢(shì)頭。
　　自主品牌快速成長(zhǎng)，踐行高質(zhì)量發(fā)展。2025年公司實(shí)現(xiàn)境內(nèi)收入3.55億元（同比+90.8%），公司目前以匹卡噗和庫飛康飛作為自主品牌發(fā)展核心，旨在實(shí)現(xiàn)寵物用品與寵物食品的全品類覆蓋以滿足不同愛好、不同層次的消費(fèi)者需求。我們認(rèn)為2026Q1公司境內(nèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，接下來公司將采取國際品牌經(jīng)銷與自有品牌相結(jié)合的矩陣式發(fā)展戰(zhàn)略，通過開拓線上線下多渠道網(wǎng)絡(luò)，吸引優(yōu)質(zhì)合作商，并推行標(biāo)準(zhǔn)化與定制化兩大產(chǎn)品線策略，在設(shè)計(jì)能力、生產(chǎn)水平、一站式購買體驗(yàn)等方面持續(xù)發(fā)力，打造多品類、全覆蓋的品牌矩陣，踐行高質(zhì)量發(fā)展。
　　2026Q1毛利率提升顯著，國內(nèi)業(yè)務(wù)拓展推升期間費(fèi)用。2025年公司實(shí)現(xiàn)毛利率21.9%（同比-1.0pct），期間費(fèi)用方面，公司銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.1%/3.4%/-0.5%，分別同比+3.1pct/+0.1pct/+1.5pct，其中，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較多，主要系拓展國內(nèi)業(yè)務(wù)所致。2026Q1公司毛利率為22.6%（同比+4.8pct），我們認(rèn)為提升顯著原因一是海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)，二是原材料采購成本優(yōu)勢(shì)，三是國內(nèi)業(yè)務(wù)自有品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，帶動(dòng)國內(nèi)毛利率上升。期間費(fèi)用方面，公司銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.8%/4.8%/0.8%，分別同比+2.8pct/-0.6pct/+1.7pct，銷售費(fèi)用增加主要系開拓國內(nèi)業(yè)務(wù)投入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要系匯兌損失增加。營運(yùn)能力方面，公司2025年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)80.2天，同比減少4.0天。現(xiàn)金流方面，公司2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額0.99億元。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.9/2.3/2.7億元，PE分別為19.3X/16.0X/13.4X。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)、新品推廣不及預(yù)期。