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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)。2025年實(shí)現(xiàn)營收48.93億元，同比+27.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.01億元（扣非8.78億元），同比-20.61%（扣非同比-2.81%）；位于業(yè)績預(yù)告區(qū)間（6.91-8.98億元）中樞略偏上水平。歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤之間的差異主要由于非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益同比1.18億元至-0.39億元，營業(yè)外收入和支出同比-0.70億元至-0.40億元。25Q4實(shí)現(xiàn)營收11.86億元，同比+29.44%；歸母凈利潤-0.05億元（扣非0.63億元），同比-105.14%（扣非同比+0.59%）。26Q1實(shí)現(xiàn)營收11.77億元，同比+14.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.89億元（扣非0.88），同比-65.01%（扣非同比-65.12%）。公司2025年年度擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.165元/股（含半年度現(xiàn)金分紅0.045元/股），2026年4月27日收盤價(jià)對應(yīng)股息率1.60%；疊加回購金額0.55億元，2025年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額為3.95億元，占?xì)w屬于上市公司股東凈利潤的比例為49.34%。
　　裝機(jī)驅(qū)動(dòng)電量增長，電價(jià)明顯下行。截至25年末，公司在運(yùn)裝機(jī)規(guī)模2142.55萬千瓦，其中風(fēng)電、光伏、儲能&光熱分別為408.6、1683.95、50萬千瓦，對應(yīng)年內(nèi)新增15、242.4、40萬千瓦。截至25年末，公司在建裝機(jī)1081.25萬千瓦，其中風(fēng)電、光伏、儲能&光熱分別為840.25、175.00、66萬千瓦。2025年，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電量197.62億kwh，同比+81.75%；其中，風(fēng)電發(fā)電量77.4億kwh，同比+9.80%；光伏發(fā)電量116.51億kwh，同比+215.06%。2025年，公司平均上網(wǎng)電價(jià)為0.278元/kwh（含稅），同比-32.5%或-0.134元/kwh，預(yù)計(jì)主要系市場化交易電價(jià)降低、新增并網(wǎng)項(xiàng)目電價(jià)較低所致。26Q1，公司新增裝機(jī)55萬kw；實(shí)現(xiàn)發(fā)電量49.11億kwh，同比+21.14%；其中，風(fēng)電發(fā)電量18.08億kwh，同比-4.49%；光伏發(fā)電量29.31億kwh，同比+38.91%。我們以營業(yè)收入/上網(wǎng)電量近似模擬公司上網(wǎng)電價(jià)（不含稅），26Q1為0.246元/kwh，同比-5.25%或-0.014元/kwh。
　　成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用隨裝機(jī)增長剛性增加，少數(shù)股東損益占比提升。2025年，公司發(fā)生營業(yè)成本25.88億元，同比+48.8%，增速高于營收端，主要系折舊等成本隨裝機(jī)增長而增加，使得毛利率同比-7.60pct至47.10%。26Q1，公司營業(yè)成本同比+53.3%至7.42億元，毛利率同比-15.85pct至36.93%。與此同時(shí)，隨在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)固，相關(guān)貸款的利息支出按規(guī)定費(fèi)用化導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長，進(jìn)一步拖累盈利表現(xiàn)，2025、26Q1分別為6.49、2.08億元，同比+42.11%、+67.96%。此外，由于公司部分新增并網(wǎng)項(xiàng)目持股比例較低，使得少數(shù)股東損益占比有所提升，2025、26Q1分別為34.37%、32.97%，同比+19.60、+5.88pct。
　　國補(bǔ)回收助力現(xiàn)金流大增，信用減值損失沖回增厚業(yè)績。截至2025年末，公司全年已累計(jì)收回可再生能源補(bǔ)貼資金22.82億元，同比大增189%。受此驅(qū)動(dòng)，公司2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到49.09億元，同比+172.67%。得益于補(bǔ)貼的大額回收，公司2025年沖回以前年度確認(rèn)的信用減值損失0.94億元（24年計(jì)提信用減值損失1.17億元）。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司26-28年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.32、9.00、11.92億元，對應(yīng)PE分別為28.92x、23.51x、17.76x。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)光資源條件超預(yù)期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，新增裝機(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下降的風(fēng)險(xiǎn)等。