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2025年可比口徑收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利水平顯著改善。受益于多品牌矩陣協(xié)同推動(dòng)收入增長(zhǎng)，旗下國(guó)際品牌表現(xiàn)出色，2025年公司可比口徑主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比+2.5%至28.3億元，其中國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)可比收入同比+5.6%。毛利率微降0.6百分點(diǎn)至67.5%；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降2.74/2.21/0.14/3.03個(gè)百分點(diǎn)，管銷費(fèi)用率下降主要得益于公司將2025年定為“降本年”，嚴(yán)格執(zhí)行預(yù)算管理、強(qiáng)化品銷合一，同時(shí)海外業(yè)務(wù)推進(jìn)降本增效、優(yōu)化低效門店，以及Ed Hardy品牌出表的影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主因報(bào)告期內(nèi)歐元升值帶來約5200萬(wàn)元的匯兌收益，以及公司清償借款后利息支出減少所致。歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈至1.65億元（去年同期-3.10億元），主要源于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，同時(shí)海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比改善明顯，凈利率提升至5.8%。此外，公司計(jì)提商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值7799萬(wàn)元，Ed Hardy相關(guān)費(fèi)用及投資收益減少約3800萬(wàn)元，若剔除非經(jīng)營(yíng)性因素影響，歸母凈利潤(rùn)超過2億元。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比+38.2%至5.8億元，現(xiàn)金流充裕，分紅率40.15%。
　　2025年第四季度較去年同期品牌剝離影響消除、IRO海外減虧。四季度營(yíng)收下降5.2%至8.4億元，主因Ed Hardy品牌出表，同時(shí)主品牌為維護(hù)長(zhǎng)期品牌價(jià)值，于三、四季度起嚴(yán)格管控折扣影響短期流水所致。歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈至0.5億元（去年同期-3.3億元），歸母凈利率6.1%，同比改善43.6百分點(diǎn)，主因資產(chǎn)減值損失同比修復(fù)26.6百分點(diǎn)（去年同期因Ed Hardy品牌出表、IRO海外虧損計(jì)提商譽(yù)商標(biāo)減值3.24億元）；毛利率整體提升5.1百分點(diǎn)，主要受益于Ed Hardy品牌出表、IRO盈利改善；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降3.2/4.0/9.2百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主因匯兌收益大幅增厚。
　　全年SP、LAUREL、IRO中國(guó)區(qū)銷售雙位數(shù)增長(zhǎng)，線上渠道引領(lǐng)增長(zhǎng)。1）分品牌：主品牌歌力思收入同比下降3.8%至11.2億元；三大成長(zhǎng)期品牌中，SP營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.2%至5.9億元；LAUREL營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.7%至4.7億元；IRO中國(guó)區(qū)收入同比增長(zhǎng)15%，海外業(yè)務(wù)大力推進(jìn)降本增效，加速優(yōu)化低效門店16家，經(jīng)營(yíng)結(jié)果逐季改善，全年整體小幅下降3.2%至6.4億元。2）分渠道：線上渠道實(shí)現(xiàn)銷售5.27億元，可比口徑下同比增長(zhǎng)13.3%，銷售占比提升至18.6%。其中IRO品牌中國(guó)區(qū)線上增速達(dá)44.0%，self-portrait品牌線上增長(zhǎng)34.4%。線下渠道積極推進(jìn)渠道升級(jí)，新開深圳灣全國(guó)旗艦店、北京三里屯太古里形象店等多家標(biāo)桿門店。截至2025年末，公司門店總數(shù)558家，較年初凈減少20家，主要為IRO海外及ELLASSAY品牌的優(yōu)化調(diào)整。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：看好公司多品牌矩陣成長(zhǎng)韌性，盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。我們看好公司旗下Laurel、self-portrait、IRO中國(guó)區(qū)等品牌延續(xù)較強(qiáng)成長(zhǎng)性，多品牌協(xié)同效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。同時(shí)，2026年公司將繼續(xù)推進(jìn)“降本年”，嚴(yán)格的預(yù)算管理有望驅(qū)動(dòng)費(fèi)用率進(jìn)一步優(yōu)化；海外業(yè)務(wù)虧損有望持續(xù)收窄，目標(biāo)控制在5000萬(wàn)元以內(nèi)。主品牌歌力思雖短期收入承壓，但利潤(rùn)端已呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)。綜合來看，公司盈利能力有望持續(xù)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2026-2028年凈利潤(rùn)分別為2.1/2.3/2.5億元，同比+25.6%/12.6%/7.5%。維持“中性”評(píng)級(jí)。