>> 華西證券-探路者(300005)Q1業(yè)績超預期，芯片業(yè)務(wù)并表開始貢獻-260428
| 上傳日期： |
2026/4/28 |
大小： |
1107KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2025年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為13.81/0.79/-0.034/0.41億元，同比增長13.25%/-25.92%/-104.08%/-81.90%，非經(jīng)常性損益主要為聯(lián)營企業(yè)投資收益0.57億元及政府補助0.08億元。
經(jīng)營現(xiàn)金流低于歸母凈利，主要由于存貨增加。25Q4營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為4.28/0.46/-0.30億元，同比-33.0%/-37.8%/由盈轉(zhuǎn)虧。
公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.1元，分紅率10.8%，股息率0.1%。
2026Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為4.96/0.56/0.64億元，同比增長39.41%/14.44%/32.36%，業(yè)績超市場預期，主要來自并購芯片并表貢獻及匯兌收益增加。
分析判斷:
芯片并表驅(qū)動Q1收入高增，戶外業(yè)務(wù)仍在調(diào)整。分業(yè)務(wù)來看，2025年戶外/芯片收入分別為11.51/2.30億元，同比增長-15.96%/+3.43%，戶外下滑因渠道收縮（凈關(guān)店61家）及加盟/聯(lián)營收入下降；芯片微增但子公司北京芯能虧損0.96億元拖累整體。2026Q1芯片收入1.79億元（同比+206.92%），主因貝特萊、上海通途并表；戶外收入3.15億元（+8.02%），恢復增長。分銷售模式（2025年），線上/直營/加盟/聯(lián)營/團購及其他收入分別為3.80/0.99/2.35/3.35/3.23億元，同比增長+1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54%。2025年直營/加盟店數(shù)分別為61/786家（不含童裝），凈開-13/-15家，推算直營店效/加盟單店出貨（16/30萬元）同比提升-7%/-28%。芯片子公司G2 Touch收入1.73億元，凈利0.44億元；北京芯能收入0.17億元，凈利潤-0.96億元。
2025年扣非凈利率轉(zhuǎn)負，2026Q1毛利率下降而凈利率提升來自匯兌收益增加、其他收益增加、資產(chǎn)減值沖回貢獻。（1）2025年公司毛利率為47.39%、同比提升0.50PCT，其中戶外/芯片毛利率分別為47.57%/46.52%、同比+0.28/-1.23PCT。25Q4/26Q1毛利率為52.20%/42.77%，同比變動-2.4/-6.4PCT（26Q1下降主要因低毛利芯片并表）。（2）2025年扣非凈利率為-0.25%（即-0.0025，絕對值較低），同比下降7.77PCT，轉(zhuǎn)虧主因資產(chǎn)減值損失1.04億元（主要為存貨跌價）及財務(wù)費用因匯率波動增加0.45億元。26Q1扣非凈利率為12.90%、同比略降1.0PCT（因毛利率下降幅度大于費用率改善）。
存貨周轉(zhuǎn)放緩，商譽激增。2025年末存貨為4.46億元，同比增長27.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)194天、同比增加34天。應收賬款為1.77億元、同比下降18.4%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為49天、同比增加4天。應付賬款為2.47億元，同比增長9.4%，應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為140天，同比增加36天。2026Q1末商譽由1.81億元增至7.31億元（+304%），主要因收購貝特萊及上海通途；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比增至206天。
投資建議：
我們分析，（1）戶外行業(yè)仍在快速增長，戶外業(yè)務(wù)Q1高單增長、較25年有所改善；公司主業(yè)在產(chǎn)品功能性提升、加大營銷投入、店效改善上發(fā)力，未來期待終端折扣率改善帶來品牌力重塑及盈利能力改善。（2）從芯片業(yè)務(wù)來看,通途和貝特萊并購增厚利潤，同時通過收購通途補充了公司在芯片鏈條最高環(huán)節(jié)（license）中的布局，且有望形成客戶協(xié)同效應。
調(diào)整26/27年收入預測28.29/33.42至22.03/26.12億元，新增28年收入預測為30.96億元，調(diào)整26/27年歸母凈利預測3.69/4.54至2.07/2.94億元，新增28年歸母凈利預測3.57億元，對應調(diào)整26/27年EPS預測0.42/0.51至0.23/0.33元，新增28年EPS預測0.40元，對應2026年4月28日收盤價16.44元對應26/27/28年P(guān)E為70.22/49.47/40.70X，維持“買入”評級。
風險提示
芯片業(yè)務(wù)業(yè)績低于預期風險；戶外業(yè)務(wù)庫存高企風險；費用率高企風險；系統(tǒng)性風險。
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