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2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入556.75億元（yoy +17.20%），歸母凈利潤(rùn)6.41億元（yoy +10.54%），扣非歸母凈利潤(rùn)6.07億元（yoy +14.00%），不及我們預(yù)期（6.96億元）。公司收入增長(zhǎng)主要受益于貴金屬再生資源等材料銷量增長(zhǎng)，但毛利率同比下滑反映原料成本上升壓力致使盈利能力不及預(yù)期。展望后市，隨著貴金屬產(chǎn)業(yè)鏈延伸及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。維持"增持"評(píng)級(jí)。
　　25年?duì)I收增長(zhǎng)17.20%，再生資源放量但毛利率承壓
　　我們認(rèn)為公司營(yíng)收增長(zhǎng)主因貴金屬再生資源材料銷量同比增長(zhǎng)50.03%，以及貴金屬特種功能材料（yoy+25.43%）和前驅(qū)體材料（yoy+3.78%）銷量增長(zhǎng)。2025年整體毛利率為2.63%（yoy -0.29pct），其中貴金屬再生資源材料毛利率2.50%（yoy -0.65pct），貴金屬前驅(qū)體材料毛利率2.89%（yoy-1.13pct），主因貴金屬原料成本上升及再生資源業(yè)務(wù)毛利率下行。期間費(fèi)用率1.55%（yoy -0.32pct），各項(xiàng)費(fèi)用控制良好?，F(xiàn)金流方面，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-19.23億元，同比-337.33%，主要系存貨增加及采購(gòu)支出增加所致。
　　貴金屬龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)業(yè)鏈延伸持續(xù)推進(jìn)
　　公司持續(xù)推進(jìn)貴金屬新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展，致力于鞏固貴金屬行業(yè)龍頭地位。業(yè)務(wù)層面，公司聚焦貴金屬特種功能材料、前驅(qū)體材料及再生資源材料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端貴金屬新材料產(chǎn)品占比有望提升。產(chǎn)業(yè)鏈層面，公司已形成從貴金屬資源回收到新材料制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈，再生資源材料銷量高增帶動(dòng)營(yíng)收擴(kuò)張。隨著新能源及環(huán)保領(lǐng)域需求釋放，疊加公司產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　貴金屬行業(yè)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，新能源與環(huán)保領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展
　　2025年中國(guó)貴金屬全市場(chǎng)規(guī)模8500億元，同比增長(zhǎng)8%，主因投資需求增加，工業(yè)應(yīng)用擴(kuò)展以及政策支持。貴金屬行業(yè)受益于新能源、環(huán)保及高端制造領(lǐng)域需求增長(zhǎng)，鉑族金屬及貴金屬新料市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)張。隨著全球綠色轉(zhuǎn)型加速及氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，貴金屬催化劑及新材料需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司再生資源材料板塊放量，但前驅(qū)體板塊盈利能力承壓，我們調(diào)高公司貴金屬再生資源材料銷量預(yù)期及毛利率，調(diào)低前驅(qū)體板塊毛利率，測(cè)算2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為7.23/8.13/9.00億元，26/27年調(diào)低12.48%/14.86%，對(duì)應(yīng)EPS為0.88/0.99/1.09元。我們采用分部估值方法，預(yù)測(cè)公司2026年貴金屬產(chǎn)品貿(mào)易與貴金屬材料毛利占比分別為50%、50%，對(duì)應(yīng)2026年EPS為0.44/ 0.44元?？杀裙?026年iFind一致預(yù)期PE均值分別為15.23、38.11X，給予公司2026年15.23、38.11XPE，目標(biāo)價(jià)23.47元（前值25.69元，基于2026年16.3、29.5XPE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格波動(dòng)、政策執(zhí)行不如預(yù)期、下游需求不及預(yù)期