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斯達(dá)半導(dǎo)發(fā)布2025年報(bào)和2026年一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.12億元（yoy+18.34%），歸母凈利4.05億元（yoy-20.18%），低于我們此前預(yù)期的5.2億元，主要系Q4以來(lái)新能源行業(yè)去庫(kù)存、新項(xiàng)目降價(jià)和公司固定資產(chǎn)折舊所致。4Q25/1Q26公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.23/8.64億元（yoy+4.8/-6.00%），實(shí)現(xiàn)毛利率20.76/21.08%（yoy-10.45/-9.30pct），受上述因素影響，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.23/0.27億元（yoy-72.27/-74.32%）。公司目前自有產(chǎn)能逐步爬坡，充分打造“Fablite”戰(zhàn)略，有望在行業(yè)下行陣痛后隨著MCU、IPM、MOS、GAN/SIC等多品類導(dǎo)入與現(xiàn)有IGBT半導(dǎo)體業(yè)務(wù)深度協(xié)同融合，重回快速增長(zhǎng)。目標(biāo)價(jià)至115.68元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　25年&1Q26：新能源去庫(kù)存、固定資產(chǎn)折舊導(dǎo)致收入和盈利承壓
　　分業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)看：2025年工業(yè)/新能源/家電領(lǐng)域收入增速同比-6.38/+27.05/+56.03%，占比分別為25.7/63.6/6.7%。（1）新能源汽車行業(yè)保持韌性，收入增長(zhǎng)22.14%，公司6英寸SiCMOSFET產(chǎn)線快速爬坡并不斷導(dǎo)入客戶主驅(qū)控制系統(tǒng)；（2）受到儲(chǔ)能強(qiáng)勁需求以及1H25光伏搶裝拉動(dòng)，新能源發(fā)電收入同比增長(zhǎng)55.68%。2025年公司IGBT模塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.53億元（yoy+7.69%），占總收入比同比下降8.26pct至83.57%，反應(yīng)出SiC、IPM等多品類在快速上量。公司2025固定資產(chǎn)折舊/研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)107/35.94%至4.34/4.82億元，目前處于轉(zhuǎn)型陣痛期。1Q26公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.64億元（yoy-6.0%），實(shí)現(xiàn)毛利率21.08%（yoy-9.30pct），主要系折舊進(jìn)一步提升，且行業(yè)上游成本上漲但下游部分新項(xiàng)目降價(jià)導(dǎo)致。
　　2026：新品進(jìn)入導(dǎo)入期，海外新能源周期有望驅(qū)動(dòng)供需拐點(diǎn)提前
　　1）新產(chǎn)品：公司6英寸SiCMOSFET產(chǎn)線快速爬坡，GaNHEMT模塊獲得主驅(qū)電控平臺(tái)定點(diǎn)。面向車載主電機(jī)控制器開發(fā)的PCB嵌入式功率模塊、應(yīng)用于主電機(jī)控制器的主頻320MHz車規(guī)級(jí)MCU產(chǎn)品有望于2026年底小批量交付。目前面向AI服務(wù)器開發(fā)100V/650VGaNHEMT、25V-150V低壓MOS、DrMOS等多種芯片，2）出海：公司車規(guī)級(jí)IGBT模塊持續(xù)向歐洲一線品牌Tier1大批量交付，通過國(guó)內(nèi)外Tier1配套海外多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的OEM廠商；新一代構(gòu)網(wǎng)型大型儲(chǔ)能PCS的IGBT模塊在全球儲(chǔ)能頭部企業(yè)測(cè)試。目前行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較弱，競(jìng)爭(zhēng)格局逐步集中化，未來(lái)有望受益海外新能源滲透率提升推動(dòng)周期回暖。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到目前國(guó)內(nèi)新能源行業(yè)終端去庫(kù)存節(jié)奏不確定性，我們下調(diào)公司26-27年收入并新增28預(yù)期至47.3/58.9/70.0億元，（較26/27年前值52.3/64.0億元下降9.5/7.9%）；同時(shí)考慮到公司處于向“Fablite”短期陣痛期以及終端價(jià)格壓力，我們下調(diào)26/27并新增28年毛利率至23.9/24.7/25.5%，最終我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)并新增28年預(yù)期至3.7/5.7/7.8億元（較26/27年前值7.0/9.1億元下調(diào)47/38%）?？紤]到公司向半IDM模式轉(zhuǎn)型完畢，重資產(chǎn)投入屬性下，我們采用PB估值法，針對(duì)26年30.52元BPS，給予3.8x 2026EPB（較wind一致預(yù)期可比公司平均的3.2x溢價(jià)20%），主要系看好公司Fablite模式下更好的盈利和更全的產(chǎn)品品類布局，目標(biāo)價(jià)至115.68元（前值119.26元，基于26年41.0XPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)不達(dá)預(yù)期