>> 浙商證券-步步高(002251)25年年報點評報告：調(diào)改深化年企穩(wěn)，全年營收+22.7%、Q4虧損大幅收窄-260502
| 上傳日期： |
2026/5/2 |
大小： |
627KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
盧子宸 |
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投資要點
公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入42.10億元，同比+22.71%；歸母凈利潤1.13億元，同比-90.69%；扣非歸母-1.63億元，同比減虧83.34%。24年歸母不可比系24年重整計劃確認(rèn)重整收益28.79億元（非經(jīng)常），本期大幅減少。25Q4單季營收10.16億元、同比+12.19%；歸母/扣非歸母-1.13/-1.35億元（24Q4為-8.08/-6.66億元），單季減虧86.05%/79.72%。
胖東來調(diào)改延續(xù)深化，超市業(yè)態(tài)高速放量，百貨業(yè)態(tài)調(diào)改啟動
公司深化胖改策略落地，25年關(guān)閉超市5家+百貨1家+新完成胖改8家，截至25年末門店共53家（超市22+百貨31），超市事業(yè)部累計完成21家調(diào)改。分業(yè)態(tài)：超市營收27.66億元、同比+50.38%，毛利率21.63%、同比+7.77pct；百貨營收2.34億元、同比-13.13%，毛利率60.09%、同比-2.66pct，仍處調(diào)改前承壓區(qū)間。購物中心事業(yè)部25年3月總部團隊換新，胖改模型向湘潭/衡陽等核心門店延伸。
公司圍繞"文化引領(lǐng)、調(diào)改升級、品質(zhì)提升、組織重塑"等六方面工作抓落實，胖改示范門店輻射全網(wǎng)，百貨調(diào)改有望接力貢獻利潤。
費用率持續(xù)優(yōu)化，財務(wù)費用受留債攤銷拖累，但Q4單季同比已現(xiàn)改善
公司2025年毛利率34.08%、同比-2.73pct，主因超市自營占比提升結(jié)構(gòu)性下行；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為23.08%/4.50%/0.34%/6.37%，同比-11.19pct/-1.48pct/-0.32pct/+0.52pct。其中銷售費用同比-17.38%、管理費用同比-7.66%，組織瘦身+關(guān)店效果顯現(xiàn)；財務(wù)費用同比+33.52%，系上年重整免計利息+本期新增留債攤銷5,294.40萬元。25Q4單季毛利率30.84%，銷售/財務(wù)費用率分別同比6.66pct/-0.96pct，環(huán)比改善信號。
組織架構(gòu)改革、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第七屆董事會2024年11月21日選舉產(chǎn)生（王填重任董事長、鄧靜新任輪值總裁），2025年延續(xù)該架構(gòu)推進治理優(yōu)化，組織調(diào)整圍繞品質(zhì)+美好。25年高管薪酬合計679.22萬元（王填121.41萬/楊芳111.01萬/鄧靜118.41萬）。
投資建議：調(diào)改紅利從超市外溢百貨，胖改示范門店模型已跑通，26年百貨調(diào)改加速釋放利潤。我們預(yù)計公司2026-2028年實現(xiàn)營業(yè)收入52.76/65.00/69.01億元，同比+25.30%/+23.21%/+6.17%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.46/3.20/3.93億元，同比+117.81%/+30.25%/+22.73%，對應(yīng)PE45X/35X/28X，維持“買入”評級。
風(fēng)險因素
消費復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險，競爭加劇風(fēng)險，調(diào)改不及預(yù)期風(fēng)險。
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