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公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)，公布2025年收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)75.07/4.75/3.96億元，同比-7.3%/-31.4%/-39.6%，低于我們預(yù)期（25年收入97.5億元/歸母凈利潤(rùn)7.5億元），25年業(yè)績(jī)承壓主要由于公司戰(zhàn)略聚焦創(chuàng)新藥械商業(yè)化、對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)整，銷售費(fèi)用率同比大幅上升，且原有部分代理產(chǎn)品收入同比下滑較多，以及批發(fā)業(yè)務(wù)收入規(guī)模因戰(zhàn)略調(diào)整持續(xù)收縮。1Q26收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)17.84/1.24/1.17億元，同比-3.1%/+45.8%/+16.6%。1Q26扣非凈利潤(rùn)增速已有明顯改善，我們看好后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、盈利能力持續(xù)向好，高值藥械新產(chǎn)品打造第二增長(zhǎng)曲線，維持買入評(píng)級(jí)。
　　25年迪巧收入同比下滑，紐特舒瑪收入同比快速增長(zhǎng)
　　25年公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入56.24億元（同比+1.2%），毛利率47.40%（同比-0.60pct）：1）迪巧：25年收入19.70億元（同比-6.2%），受關(guān)稅影響、部分從美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品銷售下滑；2）紐特舒瑪：25年收入1.69億元，同比+39.7%，紐特舒瑪聚焦蛋白營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑賽道，公司加強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣及線上營(yíng)銷，并不斷豐富產(chǎn)品矩陣，收入高速增長(zhǎng)；3）扶正化瘀：收入7.42億元，同比+17.5%；4）泌特：25年收入3.18億元，同比+6.6%。此外，公司與全球血液制品巨頭杰特貝林達(dá)成十年戰(zhàn)略合作，鎖定人血白蛋白產(chǎn)品安博美的獨(dú)家推廣權(quán)益，進(jìn)一步夯實(shí)公司在肝病治療領(lǐng)域的綜合優(yōu)勢(shì)，目前產(chǎn)品已覆蓋2萬(wàn)多家藥店。1Q26品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入13.50億元（同比+4.3%），毛利率48.44%（同比+1.57pct），收入平穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　1Q26零售業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，批發(fā)業(yè)務(wù)體量持續(xù)收縮
　　25年/1Q26零售收入3.98/1.08億元，同比增長(zhǎng)6.5%/19.0%。25年/1Q26批發(fā)配送業(yè)務(wù)收入14.58/3.07億元，同比-31.8%/-31.8%，主要由于公司聚焦核心品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，收縮批發(fā)配送業(yè)務(wù)規(guī)模。
　　25年公司銷售費(fèi)用率同比明顯增長(zhǎng)，毛利率同比上升
　　2025年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為21.59%/4.35%/0.56%/1.43%，同比+2.85/+0.88/+0.12/+0.56pct；1Q26銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為21.58%/4.13%/0.29%/1.71%，同比+2.49/+0.57/+0.00/+0.49pct。公司持續(xù)加強(qiáng)品牌市場(chǎng)推廣，銷售費(fèi)用率同比明顯增長(zhǎng)。2025年/1Q26毛利率為37.47%/39.48%，同比+1.97/+3.66pct，毛利率同比上升主要由于收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利產(chǎn)品收入快速增長(zhǎng)、低毛利率的批發(fā)業(yè)務(wù)占比降低，帶動(dòng)整體毛利率改善。
　　國(guó)內(nèi)CSO龍頭企業(yè)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　根據(jù)2025年及1Q26業(yè)績(jī)情況，考慮到批發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮及品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為5.7/6.4/7.1億元（相比26/27年前值下調(diào)37%/39%），同比+21.0%/+11.6%/+11.1%，對(duì)應(yīng)EPS 1.09/1.22/1.35元?？紤]到公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)附加值較高，且產(chǎn)品矩陣齊全、不斷拓展新產(chǎn)品，同時(shí)借助百洋集團(tuán)孵化項(xiàng)目拓展第二增長(zhǎng)曲線，品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整影響消化后表現(xiàn)有望改善，以及低毛利率的批發(fā)業(yè)務(wù)收入持續(xù)收縮、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，我們給予26年25x的PE估值（可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值19x），目標(biāo)價(jià)27.31元（前值24.33元，對(duì)應(yīng)25年17x PE），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主因估值切換及可比公司估值提高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品進(jìn)度不如預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；客戶終止合作的風(fēng)險(xiǎn)。