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2025年?duì)I收保持穩(wěn)健，精益增長是主旋律。1)2025年商貿(mào)零售行業(yè)主要上市公司合計(jì)營收1.08萬億元/+0.2%、歸母凈利254億元/-13.2%、扣非凈利204億元/-5.7%；營收穩(wěn)健，扣非凈利降幅收窄。2)2025Q1-4營收增速分別-10.1/0/1.5/11.7%，歸母凈利增速分別-12.7/6.5/-32.9/22.6%，Q4有改善。3)行業(yè)毛利率17.52%/+0.35pct，扣非凈利率1.89%/-0.12pct。4)費(fèi)用率13.05%/+0.18pct，通過拆分費(fèi)用結(jié)構(gòu)，銷售費(fèi)用率8.99%/+0.01pct印證營銷端保持克制，管理費(fèi)用率2.85%/+0.07pct、研發(fā)費(fèi)用率0.59%/+0.1pct則是費(fèi)用端增長的主要因素。
　　2025年細(xì)分板塊分化明顯，出海鏈景氣延續(xù)，商超百貨呈現(xiàn)波動(dòng)。1)2025年百貨商超營收增長-8.2%、歸母凈利增長-55.7%，部分公司2024年有較高的一次性收益、部分公司2025年有較高的門店調(diào)改支出，此外消費(fèi)環(huán)境/行業(yè)競爭存在影響。2)跨境電商營收增長18.7%、凈利增長16.3%，雖有關(guān)稅擾動(dòng)及匯率波動(dòng)影響但頭部公司增長依舊穩(wěn)健。3)黃金珠寶營收增速7.5%、凈利增長6.2%，金價(jià)上漲背景下行業(yè)呈現(xiàn)“量減價(jià)增”的特征，從渠道驅(qū)動(dòng)邏輯轉(zhuǎn)向產(chǎn)品與品牌驅(qū)動(dòng)邏輯。4)專業(yè)連鎖板塊營收增長6.3%、凈利增長38.3%，部分景氣賽道勢能延續(xù)。
　　2026Q1細(xì)分板塊凈利均正增，費(fèi)用端持續(xù)改善。1)2026Q1商貿(mào)零售行業(yè)主要上市公司合計(jì)營收增速7.7%、歸母凈利增速27%；扣除部分高波動(dòng)公司影響后兩項(xiàng)增速分別8.5/14.1%，印證行業(yè)或迎修復(fù)。2)行業(yè)毛利率17.74%/-0.3pct較穩(wěn)健，凈利率4.27%/+0.65pct、為2022Q1至今單季度最好水平，費(fèi)用率11.65%處于較低水平。3)Q1專業(yè)連鎖營收及歸母凈利增速28.3/89.5%最快，部分公司所處賽道持續(xù)景氣；跨境電商/黃金珠寶/百貨商超兩項(xiàng)增速分別18.7/3.6%、13.8/17.8%、-7.8/26%；超市調(diào)改成效體現(xiàn)，跨境電商營收端維持較快增長、凈利端受匯兌損失影響。4)Q1歸母凈利錄得正增的公司較2025年全年有所增加，多個(gè)子板塊均有佼佼者。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　投資建議：復(fù)盤2025年及2026Q1，商貿(mào)零售行業(yè)曙光初現(xiàn)，尤其商超百貨板塊Q1凈利有企穩(wěn)跡象，出海鏈雖Q1受匯兌損失影響但仍勢能仍強(qiáng)勁。展望2026年，我們建議優(yōu)選出海鏈中有產(chǎn)品創(chuàng)新大周期的頭部公司及內(nèi)需方向中經(jīng)營管理顯著改善的公司。
　　相關(guān)標(biāo)的：
　　跨境電商/出海鏈方向：安克創(chuàng)新(300866，未評(píng)級(jí))、小商品城(600415，未評(píng)級(jí))、綠聯(lián)科技(301606，買入)、焦點(diǎn)科技(002315，買入)、蘇美達(dá)(600710，未評(píng)級(jí))、吉宏股份(002803，未評(píng)級(jí))。
　　內(nèi)需方向：孩子王(301078，買入)、東方甄選(01797，買入)、若羽臣(003010，未評(píng)級(jí))、重慶百貨(600729，未評(píng)級(jí))、匯嘉時(shí)代(603101，買入)、名創(chuàng)優(yōu)品(09896，未評(píng)級(jí))。
　　消費(fèi)+科技方向：康耐特光學(xué)(02276，買入)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　行業(yè)競爭加劇、貿(mào)易摩擦重現(xiàn)、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。