>> 浙商證券-貝殼-W(02423.HK)變革降本，服務(wù)突圍-260506
| 上傳日期： |
2026/5/6 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊凡 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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核心邏輯：中國(guó)存量房交易龍頭，在"二手房市場(chǎng)回暖+組織變革降本+非房業(yè)務(wù)盈利"三重驅(qū)動(dòng)下，迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的戴維斯雙擊。
超預(yù)期點(diǎn)是什么？超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)因素是什么？有什么催化劑？
?。ㄒ唬┒址渴袌?chǎng)今年超預(yù)期
在我們近期外發(fā)的Q2策略報(bào)告《存量崛起，開(kāi)發(fā)磨底》中，我們明確看好2026年核心城市存量房市場(chǎng)的回暖，主要原因有三個(gè)：1）我們認(rèn)為新房缺少低總價(jià)類產(chǎn)品，二手房低總價(jià)房源選擇多競(jìng)爭(zhēng)少；2）我們認(rèn)為部分二手房折價(jià)較為充分，租金收益比與貸款利率相比性價(jià)比高，吸引力更強(qiáng)；3）我們認(rèn)為核心城市產(chǎn)業(yè)潛力較強(qiáng)，未來(lái)前景對(duì)跨區(qū)資金更有吸引力。從2026年3-4月小陽(yáng)春二手房成交數(shù)據(jù)來(lái)看，2026年小陽(yáng)春成交數(shù)據(jù)量?jī)r(jià)回暖，且多線城市均有積極表現(xiàn)，修復(fù)的廣度和韌性超2025年。
?。ǘ┕揪唧w超預(yù)期的邏輯
1.從規(guī)模走向人效
2026年3月，彭永東發(fā)布全員信《貝殼的下一個(gè)階段：以消費(fèi)者為中心，重建組織》，以北京為試點(diǎn)啟動(dòng)“前100天”變革，核心動(dòng)作包括：
組織扁平化：撤銷南北大區(qū)制，北京不再設(shè)大區(qū)層級(jí)，直接設(shè)立“能力專業(yè)中臺(tái)”+東部/西部?jī)纱髤^(qū)域，彭永東親自坐鎮(zhèn)北京；
考核革命：砍掉打卡、雙向確認(rèn)、無(wú)效KPI，弱化GTV導(dǎo)向，設(shè)立三位“首席客戶官”（CCO）直接向CEO匯報(bào)，所有管理崗位名稱將“客戶”置于C位；
AI提效控費(fèi)：通過(guò)AI替代重復(fù)勞動(dòng)，推動(dòng)經(jīng)紀(jì)人從“信息中介”向“信任型服務(wù)者”的轉(zhuǎn)型，在降本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)服務(wù)價(jià)值躍升。
如何理解此次變革？我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已從“新房增量時(shí)代”進(jìn)入“存量服務(wù)時(shí)代”，購(gòu)房則會(huì)需要的不僅是“信息撮合”，而是“全生命周期居住服務(wù)”。此外，大模型正在替代傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式中大量的重復(fù)工作，公司需要借助科技“從重到輕”，降低成本，增厚利潤(rùn)。我們認(rèn)為，此次變革是公司商業(yè)模式的內(nèi)在變革，原先的規(guī)模擴(kuò)張策略更多體現(xiàn)在增加門店和員工，但這不可避免的增加了剛性成本，新的變革旨在增加人均創(chuàng)收能力，這將有助于公司提升效益。
2.從交易走向全生命服務(wù)周期
2025年貝殼非房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)收入占比首次達(dá)到41%，其中：
家裝家居：收入154億元，同比增長(zhǎng)4.4%；圣都整裝并表后整合完成，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)；
租賃服務(wù)：貢獻(xiàn)利潤(rùn)率8.6%，在管房源規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；新興服務(wù)：托管、金融等增值服務(wù)快速增長(zhǎng)。
貝殼認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯正在從“交易”轉(zhuǎn)向“居住”。貝殼旨在幫助客戶完成一次交易之后還要在客戶買房后長(zhǎng)期持續(xù)提供服務(wù)。我們認(rèn)為，這體現(xiàn)出貝殼正在努力通過(guò)提升非房業(yè)務(wù)擺脫周期限制，成為跨越周期的綜合服務(wù)平臺(tái)。我們認(rèn)為這樣做給貝殼的商業(yè)模式帶來(lái)的改變是
1）提升單客價(jià)值（ARPU）：同一客戶在買房后產(chǎn)生裝修需求（客單價(jià)15-30萬(wàn)）、租賃托管需求（年服務(wù)費(fèi)）、家居換新需求，全生命周期價(jià)值是單次交易傭金的5-8倍；
2）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)化：社區(qū)門店從“成交場(chǎng)所”升級(jí)為“服務(wù)站點(diǎn)”，經(jīng)紀(jì)人從“信息中介”升級(jí)為“居住顧問(wèn)”，客戶粘性顯著提升。
市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)貝殼的定價(jià)仍停留在“二手房中介”的周期股邏輯，但公司實(shí)際正在向“居住服務(wù)平臺(tái)”進(jìn)化。我們認(rèn)為非房業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)提升，將改善公司的盈利和重塑公司的估值體系。
三、現(xiàn)行股價(jià)處于怎樣的位置？是否已經(jīng)反應(yīng)了該預(yù)期？
截止2026年5月5日，貝殼股價(jià)46.7港元，公司每股凈現(xiàn)金15.89元，占當(dāng)前股價(jià)約39%，扣除現(xiàn)金后PS約0.93x——也就是說(shuō)扣除現(xiàn)金后，市場(chǎng)沒(méi)有給貝殼的交易業(yè)務(wù)+家裝+租賃溢價(jià)。
我們認(rèn)為，當(dāng)前公司市值已經(jīng)充分反映了房地產(chǎn)下行周期時(shí)房?jī)r(jià)承壓、新房業(yè)務(wù)渠道費(fèi)用承壓、毛利率承壓、門店擴(kuò)張帶來(lái)的費(fèi)用增加等因素，股價(jià)尚未反映AI賦能下人效提升、全生命周期服務(wù)盈利增長(zhǎng)、二手房回暖帶來(lái)盈利改善。
四、對(duì)未來(lái)三年財(cái)務(wù)如何預(yù)測(cè)？現(xiàn)價(jià)估值水平如何？與可比公司比較如何？
我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年的收入增速分別為10%、3%、3%，毛利率保守預(yù)估約為20%，三費(fèi)持續(xù)降低，None-GAAP凈利潤(rùn)分別為65、72、79億元（人民幣），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.86、2.05、2.27元（人民幣）。2026年P(guān)S1.52x處于歷史PS估值區(qū)間相對(duì)低位（1 - 3x）。
五、目標(biāo)價(jià)和空間
參考公司歷史PE估值表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2026年歸母凈利潤(rùn)37億元，None- GAAP凈利潤(rùn)約為65億元，給予公司2026年25x None-GAAPPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53港元，市值1850億港幣。
六、風(fēng)險(xiǎn)因素是什么？
1）傭金費(fèi)率下滑影響利潤(rùn)；2）家裝盈利改善不顯著；3）二手房低價(jià)成交多，拉低成交均價(jià)，影響收入和利潤(rùn)增速
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