>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：本輪流動性寬松的原因與后續(xù)展望-260429
| 上傳日期： |
2026/4/29 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊，鐘林楠 |
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此報告為加密報告 |
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3月以來狹義流動性較為寬松，DR001中樞逐步下行，市場關(guān)注度有所升高。在前期周報中，我們曾對此做過初步討論，這篇文章我們進(jìn)一步做一些補(bǔ)充。
本輪流動性寬松屬于機(jī)構(gòu)自發(fā)式寬松，主要與三個因素有關(guān)。一是銀行信貸受需求尚待提振、直接融資替代、積極控制不良風(fēng)險等因素影響偏弱，擴(kuò)表更依賴同業(yè)資產(chǎn)與債券資產(chǎn)，資金供給較為充裕；二是央行曾明確穩(wěn)定金融市場，機(jī)構(gòu)對后續(xù)政策與流動性預(yù)期相對樂觀，備付性需求下降；三是財政支出較快，2-3月政府存款減少了1.47萬億元，為2022年以來同期最高降幅。
據(jù)wind數(shù)據(jù)（若無特別說明，下同），今年1-3月銀行信貸規(guī)模為8.6萬億元，為2023年同期最低值。
今年1-3月政府存款（央行資產(chǎn)負(fù)債表口徑）增加了420億元，2023-2025年同期變化分別為45億元、-2732億元與4605億元，今年表現(xiàn)屬于中等水平。若看單月表現(xiàn)，今年1月增加較多，明顯高于近些年同期；2-3月增加幅度偏低，對銀行體系流動性的補(bǔ)充較為顯著。
跨境資金對本輪寬松也有一定貢獻(xiàn)。理論上，跨境資金對流動性的影響主要有兩個傳導(dǎo)路徑：一是跨境資金凈流入改善銀行負(fù)債與流動性考核指標(biāo)，提升資金融出意愿；二是跨境資金凈流入帶來外匯占款增加改善銀行超儲率。今年3月銀行代客結(jié)售匯差額+銀行代客涉外人民幣收支差額為-73億美元，跨境資金對銀行負(fù)債的改善作用已明顯轉(zhuǎn)弱；外匯占款有所增加，但不足千億元。
跨境資金對銀行負(fù)債的影響應(yīng)該看代客結(jié)售匯差額與代客涉外人民幣收支差額兩個指標(biāo)。代客結(jié)售匯差額是國內(nèi)微觀主體與銀行外匯買賣交易之后獲得的人民幣凈增量；代客涉外人民幣收支差額是境內(nèi)主體與境外主體使用人民幣結(jié)算之后獲得的人民幣凈增量。
Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-3月代客結(jié)售匯差額分別為888億美元、552億美元、355億美元；代客涉外人民幣收支差額分別為-160億美元、-246億美元、-428億美元。
外匯占款是央行與商業(yè)銀外匯買賣的結(jié)果，若央行從銀行凈購入外匯，銀行從央行獲得基礎(chǔ)貨幣，外匯占款會增加；反之會減少。
Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-3月外匯占款分別增加了531億元、841億元與661億元。
偏寬的流動性對政策來說應(yīng)該也是合意的，4月28日政治局會議也維持“保持流動性充?！钡谋硎?。一則防空轉(zhuǎn)已取得階段性成效（近兩次貨政例會均未再提防空轉(zhuǎn)），利率單邊下行預(yù)期也得到改善，保持流動性緊平衡的必要性有所減弱；二則人民幣匯率在外部弱美元、內(nèi)部高結(jié)匯等因素支撐下升值較快，偏寬的流動性有助于協(xié)同匯率政策穩(wěn)匯率；三則地緣沖突對油價影響未完全消退，國內(nèi)部分企業(yè)的原料成本仍偏高，偏寬流動性有助于提振微觀主體的政策預(yù)期、降低債券融資成本。
人民幣匯率升值有兩種模式，一是國內(nèi)基本面回暖驅(qū)動；二是非國內(nèi)基本面驅(qū)動。
若是基本面驅(qū)動帶來人民幣升值，央行政策多跟隨升值方向轉(zhuǎn)向中性或偏緊，流動性易收斂；但若是其他因素驅(qū)動，匯率定價與基本面有所背離，為避免金融條件收斂，央行多會利用逆周期調(diào)節(jié)因子、利率衍生品、離岸央票等方式來避免匯率超調(diào)，貨幣政策與流動性也不易變化與收斂。
就近半年來看，DR001系統(tǒng)性降至政策利率下方開始于2025年12月，彼時對應(yīng)著央行利用逆周期調(diào)節(jié)因子來穩(wěn)定匯率，避免匯率超調(diào)。
從政策框架轉(zhuǎn)型的視角理解本輪流動性寬松，需要區(qū)分兩種典型模式：在典型的數(shù)量調(diào)控模式下，央行盯住固定的信貸/M2增速，為實(shí)現(xiàn)既定的數(shù)量目標(biāo)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給規(guī)模來影響銀行擴(kuò)表的流動性約束，市場利率會因?yàn)闇?zhǔn)備金供給規(guī)模變化而波動間接映射出政策態(tài)度；在典型的價格調(diào)控模式下，央行盯住利率，設(shè)置利率走廊將市場利率保持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，市場利率波動的政策信號意義有限。我國處于數(shù)量向價格轉(zhuǎn)型的中間狀態(tài)，利率走廊較寬，政策目標(biāo)多元，市場利率波動可能同時具備兩種模式的特征：既可能因?yàn)槟骋粫r期的政策目標(biāo)需要映射出政策態(tài)度；也可能是受需求、財政等因素影響而波動，不具備主動的政策信號意義。今年3月之后的流動性寬松我們理解屬于后者。
判斷市場利率變化更貼近哪種模式，一個方法是觀察公開市場操作規(guī)模+市場利率的組合。
若公開市場操作規(guī)模放量+市場利率下行，則對應(yīng)著政策邊際轉(zhuǎn)松；
若公開市場操作放量+市場利率上行、公開市場操作縮量+市場利率下行，多為央行削峰填谷，是否具有典型的政策信號意義需結(jié)合其他因素做進(jìn)一步的判斷。
若公開市場操作縮量+市場利率上行，則對應(yīng)著政策邊際收斂。
4月DR001中樞已降至1.2%附近，部分機(jī)構(gòu)擔(dān)憂政策利率對市場利率的引導(dǎo)作用會因此減弱，央行會主動引導(dǎo)DR001中樞回升以保證“市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”。我們理解，“圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”是一個靈活且寬泛的概念，類似于“社融與M2增速與名義增長基本匹配”要求，我們很難據(jù)此來框定市場利率的合意運(yùn)行區(qū)間；央行明確設(shè)定的區(qū)間是臨時正逆回購利率框定的區(qū)間（7DOMO利率-20BP，7DOMO利率+50BP），由政策利
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