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云行業(yè)：增速分化，谷歌云超預(yù)期加速、AWS溫和加速、Azure平穩(wěn)，Oracle低基數(shù)下持續(xù)提速，四家云廠26Q1營(yíng)收總和972億，YoY+37%，25Q3、25Q4為27%、31%；四云廠+META的Capex/OCF為101%。
　　谷歌云：本季度表現(xiàn)最為出色，RPO指引拉高未來(lái)2年增長(zhǎng)可見(jiàn)度。營(yíng)收增速由25Q4的47.8%加速至63.4%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率環(huán)比+2.8pct至32.9%。未履約義務(wù)RPO達(dá)到4620億，環(huán)比增加2220億，預(yù)計(jì)略超50%的RPO將在未來(lái)8個(gè)季度落地。公司預(yù)計(jì)2026年將確認(rèn)出售TPU的小部分營(yíng)收、大部分于2027年兌現(xiàn)。
　　亞馬遜AWS：增長(zhǎng)持續(xù)提速、驗(yàn)證Anthropic拉動(dòng)作用。公司4月已披露26Q1 AWS的AI云ARR為150億美元，市場(chǎng)對(duì)AWS本季度增速分歧不大。預(yù)計(jì)隨著Trainium產(chǎn)能陸續(xù)落地、Anthropic訂單逐步兌現(xiàn)，AWS增速有望在未來(lái)幾個(gè)季度持續(xù)增長(zhǎng)提速。26Q1 RPO為3640億，其中不包括最近宣布的與Anthropic的1000億美元合作。
　　微軟Azure：增速保持平穩(wěn)。本季度Azure營(yíng)收增速為39%，指引CY26H2 Azure增長(zhǎng)將溫和加速。公司AI業(yè)務(wù)ARR達(dá)到370億（包括云、Copilot訂閱等），YoY+123%。Microsoft 365 Copilot付費(fèi)席位達(dá)到2000萬(wàn)。
　　META：廣告高景氣，26Q1營(yíng)收YoY+33%、且指引Q2增速22%-28%，但Capex上修加劇Capex ROI擔(dān)憂。
　　Capex：預(yù)計(jì)谷歌、微軟、亞馬遜、META在26自然年的Capex總和將接近7100億。谷歌上調(diào)，自1750~1850億至1800~1900億；META上調(diào)，從1150~1350億至1250~1450億；微軟首次給出CY2026的Capex計(jì)劃為1900億；亞馬遜維持，仍為2000億。此外Oracle維持FY26（非自然年）為500億。
　　Capex ROI：谷歌云＞亞馬遜AWS＞微軟Azure＞META，云計(jì)算正在通過(guò)提升GPU租賃價(jià)格將上游漲價(jià)轉(zhuǎn)移至客戶，云巨頭Capex對(duì)應(yīng)的營(yíng)收增量有差異，影響Capex ROI，META在上修Capex后AIROI擔(dān)憂加劇。
　　標(biāo)的：重點(diǎn)關(guān)注谷歌、亞馬遜，關(guān)注META、微軟；
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：反壟斷調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)；AI時(shí)代變革競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；宏觀環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。