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投資要點(diǎn)
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)收入22.4億元，同比+18.11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.72億元，同比+28.93%，扣非歸母凈利潤1.62億元，同比+46.67%；26Q1公司營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤8.2億元/1.0億元/1.0億元，同比+25.6%/+85.9%/+82.3%，利潤超預(yù)期。
　　分產(chǎn)品：純燕麥片為基本盤、復(fù)合燕麥片實(shí)現(xiàn)高速增長。純燕/復(fù)合燕麥/冷食燕麥/其他收入分別為7.95/10.5/1.77/1.46億元，同比增長分別為12.6%/23.8%/18.9%/7.1%。其中，燕麥+系列持續(xù)高速增長，銷售超過3億元，牛奶燕麥系列超過2.5億元，純燕麥中有機(jī)燕麥表現(xiàn)突出，銷售規(guī)模近1.5億元。大健康業(yè)務(wù)推出藥食同源燕麥片+粉系列產(chǎn)品，進(jìn)一步打開增長曲線。
　　分渠道：零食渠道高增長、線上渠道費(fèi)用優(yōu)化利潤改善。①線下業(yè)務(wù)同比增長近15%，零食渠道同比增長+50%；②線上直營渠道同比+35%，抖音平臺(tái)銷售增長超30%，pdd同比+80%；③即時(shí)零售渠道GMV超1.5億元，同比+30%；④B2B與OEM銷售規(guī)模均超億元，保持高速增長。
　　原料價(jià)格下行疊加規(guī)模效應(yīng)，毛凈利率均實(shí)現(xiàn)提升
　　1）毛利率：2025年實(shí)現(xiàn)41.95%（同比+0.6pct），26Q1實(shí)現(xiàn)44.1%（同比+0.4pct）,主要系成本端原材料價(jià)格下行；
　　2）費(fèi)用率：2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-1.38/-0.31/+0.07/+0.46pct；26Q1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為24.9%/4.1%/0.1%，同比-4.3/-0.2/+0.1pct，銷售費(fèi)用率下滑主要得益于費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化&規(guī)模效應(yīng)；
　　3）凈利率：2025年實(shí)現(xiàn)7.71%（同比+0.69pct），26Q1實(shí)現(xiàn)12.4%（同比+4.1pct)，盈利能力持續(xù)提升。
　　我們認(rèn)為，西麥?zhǔn)称纷鳛槲覀兂掷m(xù)推薦的零食標(biāo)的，身處大健康高景氣度賽道，當(dāng)前正處于品類擴(kuò)張和渠道紅利期，我們預(yù)期26年傳統(tǒng)主業(yè)維持高增長并享受成本下行紅利，中期大健康產(chǎn)品作為第二增長曲線潛力較大，成長路徑清晰。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)公司26-28年實(shí)現(xiàn)收入分別為27/32/38億元，同比增長分別為21%/19%/19%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為2.7、3.3、4.0億元，同比分別56%/24%/19%。預(yù)計(jì)26-28年EPS分別為1.2/1.49/1.78元，對(duì)應(yīng)PE分別為27/22/18倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道拓展不及預(yù)期、新品拓展不及預(yù)期等。