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公司2025年收入193.96億元/+11.9%、經(jīng)調(diào)整EBITDA 51.38億元/+26.9%、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)34.03億元/+22.2%、歸母凈利潤(rùn)23.71億元/+20.1%，經(jīng)調(diào)整凈利率17.5%/+1.4pct；25Q4單季收入48.40億元/+14.2%、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.80億元/+18.1%，歸母0.85億元（24Q43.51億元、同比-75.9%，因度假業(yè)務(wù)計(jì)提商譽(yù)減值4.53億元）；董事會(huì)建議派發(fā)末期股息每股0.25港元。
　　核心OTA收入165億元/+16%，萬(wàn)達(dá)酒管并表加速。
　　2025年核心OTA收入164.71億元/+16.0%，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、酒管業(yè)務(wù)成第二增長(zhǎng)極。分業(yè)務(wù)看，住宿預(yù)訂54.51億/+16.8%、交通票務(wù)79.25億/+9.6%、其他30.95億/+34.4%，度假29.24億/-6.9%；25Q4單季住宿+15.4%/交通+6.5%/其他+53.0%/度假-0.3%。萬(wàn)達(dá)酒店及度假村25年10月并入推動(dòng)其他收入加速，酒管在營(yíng)酒店突破3000家、待開(kāi)業(yè)超1800家，長(zhǎng)白山等3大冰雪項(xiàng)目與酒店主業(yè)協(xié)同效應(yīng)漸顯；藝龍智驛科技四大PMS累計(jì)賦能超8萬(wàn)家酒店AI智能化升級(jí)，住宿全年間夜量創(chuàng)歷史新高、高品質(zhì)酒店間夜占比顯著提升。
　　AI+國(guó)際+下沉三輪驅(qū)動(dòng)，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。
　　用戶(hù)與利潤(rùn)雙線增長(zhǎng)，費(fèi)用杠桿釋放支撐經(jīng)調(diào)整凈利率提升1.4pct至17.5%。用戶(hù)端，2025年MPU 4,550萬(wàn)/+5.6%創(chuàng)新高、APU 2.526億/+6.0%、累計(jì)服務(wù)人次20.34億/+5.5%、ARPU同比+5.5%，非一線城市用戶(hù)占比87%+；AI端，DeepTrip智能體25Q4末積累近千萬(wàn)用戶(hù)，與騰訊元寶App合作可一鍵跳轉(zhuǎn)預(yù)訂；國(guó)際端，HopeGoo 2025年付費(fèi)用戶(hù)同比+90%、覆蓋200余國(guó)家地區(qū)，國(guó)際機(jī)票18-26歲新用戶(hù)+17%、年消費(fèi)10次以上會(huì)員增幅近20%、"首乘無(wú)憂"覆蓋46個(gè)機(jī)場(chǎng)累計(jì)服務(wù)近20萬(wàn)人次。費(fèi)用端，25年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率32.39%/6.53%/10.51%、同比-0.02pct/-0.43pct/-1.03pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　投資建議：核心OTA延續(xù)雙位數(shù)高增、萬(wàn)達(dá)酒管+藝龍智驛PMS規(guī)模放量驅(qū)動(dòng)「其他」業(yè)務(wù)加速、AI+國(guó)際+下沉三輪持續(xù)優(yōu)化用戶(hù)結(jié)構(gòu)與費(fèi)用率；25Q4計(jì)提度假業(yè)務(wù)商譽(yù)減值4.53億元致26E歸母基數(shù)偏低、增速跳升后27-28E回歸常態(tài)化增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入218.22/242.49/271.60億元，同比+12.5%/+11.1%/+12.0%；歸母凈利潤(rùn)34.05/39.19/45.29億元，同比+43.6%/+15.1%/+15.6%；對(duì)應(yīng)PE 11X/10X/8X，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；出境游恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；萬(wàn)達(dá)酒管整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。