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核心觀點(diǎn)
　　2025年收入略增1%，利潤增速逐季改善趨勢已現(xiàn)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收45.77億（+0.91%），歸母凈利潤16.20億（-11.39%），扣非歸母凈利15.64億（-9.12%）。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營收11.49億（+2.50%），歸母凈利潤4.15億（-6.61%）。受體外診斷試劑省際聯(lián)盟采購落地后價(jià)格下降、DRG/DIP（按病種付費(fèi)）政策深入推進(jìn)及檢驗(yàn)項(xiàng)目“套餐解綁”和跨機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)等多重政策影響，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)波動。2026年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營收11.29億（+0.34%），歸母凈利潤4.42億（+1.02%），利潤增速的逐季改善趨勢明顯，若剔除匯率變動造成的影響，公司利潤總額同比增長13.16%。
　　國內(nèi)競爭態(tài)勢嚴(yán)峻，海外進(jìn)入深度經(jīng)營的新階段。2025年國內(nèi)收入25.64億（-9.82%），其中試劑收入同比下降13.77%，儀器收入同比增長6.88%。2025年國內(nèi)市場完成化學(xué)發(fā)光免疫分析儀裝機(jī)1,462臺，大型機(jī)占比達(dá)到79.14%（+4.49pp）。海外業(yè)務(wù)已從區(qū)域拓展進(jìn)入深度經(jīng)營的新階段，公司已在16個(gè)核心國家建立運(yùn)營體系，2025年海外實(shí)現(xiàn)主營收入20.07億（+19.16%），其中試劑業(yè)務(wù)增速高達(dá)34.96%，試劑收入占海外收入比例達(dá)65.12%（+7.62pp）。海外市場銷售化學(xué)發(fā)光免疫分析儀3,357臺，中大型機(jī)型占比為75.34%（+8.18pp），客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)向高質(zhì)量方向發(fā)展。
　　毛凈利率下降，各項(xiàng)費(fèi)用率均有所上升。2025年公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率為69.46%（-2.80pp），毛利率下滑主要受國內(nèi)試劑毛利下降及儀器收入占比增加的影響，其中儀器毛利率24.20%（-5.62pp，海外儀器毛利率39.98%），試劑毛利率87.08%（-1.53pp），海外試劑毛利率保持相對穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率16.09%（+0.34pp），管理費(fèi)用率2.78%（+0.01pp），研發(fā)費(fèi)用率10.44%（+0.44pp），凈利率下滑至35.40%（-4.91pp）。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為15.22億（+12.23%），經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與歸母凈利潤的比值為94%，保持健康水平。
　　投資建議：國內(nèi)外儀器裝機(jī)穩(wěn)步推進(jìn)，裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，自主研發(fā)的旗艦機(jī)發(fā)光X10、生化C10、流水線T8有望帶動公司突破國內(nèi)外更多大型醫(yī)療終端?？紤]中東戰(zhàn)事及匯率影響，下調(diào)2026-27年盈利預(yù)測，新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤為18.16/21.08/24.40億（2026-27年原為20.55/23.76億），同比增長12.1%/16.1%/15.7%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為20/18/15X，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；海外拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)