>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】基于歷史復(fù)盤與領(lǐng)先指標(biāo)的觀察：高油價沖擊下，出口風(fēng)險怎么看？-260508
| 上傳日期： |
2026/5/8 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
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核心觀點：從歷史經(jīng)驗看，高油價沖擊對中國出口的拖累通常滯后顯現(xiàn)：沖擊后約6個月，出口增速開始轉(zhuǎn)弱。若以本輪中東沖突對油價的主要影響始于3月計算，9月或是觀察出口壓力是否顯現(xiàn)的重要節(jié)點。從外需領(lǐng)先指標(biāo)看，17個指標(biāo)中已有11個出現(xiàn)邊際回落，且下行拐點多集中在二季度末至三季度。不過，三類重點指標(biāo)中，G7國家OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和半導(dǎo)體周期領(lǐng)先指標(biāo)仍指向7至8月外需景氣或延續(xù)上行。綜合歷史滯后規(guī)律與外需領(lǐng)先指標(biāo)變化，三季度末或是判斷出口下行壓力是否顯現(xiàn)的關(guān)鍵窗口。
前言：中東沖突升溫推升油價后，市場擔(dān)憂高油價通過壓制全球需求拖累中國出口。前期報告已指出，高油價未必壓制中國出口份額，反而可能推動中游制造份額上行；但其對全球需求的沖擊更難量化。本文因此繞開總量判斷，轉(zhuǎn)向出口結(jié)構(gòu)，考察高油價下不同品類出口表現(xiàn)是否存在規(guī)律。
一、不同行業(yè)出口對油價沖擊的敏感度如何？
本文基于2006年3月至2026年1月樣本，剔除次貸危機(jī)和新冠疫情階段，按HS兩位編碼劃分97類商品，并以WTI油價同比增速（3MMA）≥30%識別高油價時期。在此基礎(chǔ)上，我們以商品出口增速與WTI油價增速的相關(guān)系數(shù)（衡量商品對油價的敏感程度）為橫軸、與全球貿(mào)易量增速的相關(guān)系數(shù)（衡量商品對全球貿(mào)易周期的依賴度）為縱軸，識別不同商品的油價與周期特征，主要發(fā)現(xiàn)如下：
第一，中國大多數(shù)出口品類與油價和全球貿(mào)易需求呈正相關(guān)（圖1）。
第二，油價高增時，坐標(biāo)重心向左偏移（商品與油價正向相關(guān)關(guān)系減弱），或顯示高油價的需求破壞效應(yīng)（圖2）。
第三，油價高增時，中國75%以上出口表現(xiàn)韌性偏強(qiáng)，即，油價高增時期油價敏感系數(shù)仍保持為正的商品占我國2025年出口比例78.6%，其中體量較大者包括機(jī)械設(shè)備、電機(jī)電氣設(shè)備等中游制造業(yè)產(chǎn)品。
第四，油價高增時，相對脆弱的應(yīng)該是油價高增時期油價敏感系數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)的品類，其中，體量最大的是鋼鐵制品，2025年中國出口金額1064億美元，占比2.8%。
第五，油價高增時，受負(fù)面沖擊最大的應(yīng)該是油價敏感系數(shù)相比正常時期左移幅度最大的品類，即，油價敏感系數(shù)下降最多的品類。其中，體量較大的主要是塑料制品，2025年中國出口1432億美元，占比3.8%；其次是針織服裝，2025年中國出口840億美元，占比2.2%。
第六，油價高增背景下，受益最大的應(yīng)該是油價敏感系數(shù)相比正常時期右移幅度最大的品類，即，油價敏感系數(shù)提升最多的商品。其中，體量較大的主要是陶瓷產(chǎn)品，2025年中國出口221億美元，占比0.6%。
二、高油價沖擊下的不同出口表現(xiàn)？
?。ㄒ唬└哂蛢r沖擊期的識別
在第一章識別“油價高增期”的基礎(chǔ)上，本章進(jìn)一步聚焦供給擾動驅(qū)動的“高油價沖擊期”，并結(jié)合油價增速、油價絕對水平和上漲驅(qū)動因素，篩選出2010年12月至2011年7月、2018年4月至10月、2022年1月至6月三段典型區(qū)間，分別對應(yīng)利比亞內(nèi)戰(zhàn)、伊朗制裁與OPEC+減產(chǎn)預(yù)期、俄烏沖突與對俄能源制裁。
?。ǘ└哂蛢r沖擊下的出口表現(xiàn)復(fù)盤
第一，總量層面，歷史經(jīng)驗顯示，高油價沖擊對中國出口增速的拖累通常滯后顯現(xiàn)：沖擊后約6個月出口增速開始轉(zhuǎn)弱，9至10個月后下行壓力進(jìn)一步加大。
第二，結(jié)構(gòu)層面，基于二維敏感系數(shù)框架，我們將商品劃分為“高油價受損”“能源景氣”和“周期韌性”三類，分別代表高油價沖擊下出口受損更重、受能源景氣支撐、以及出口表現(xiàn)相對穩(wěn)定的商品。其中，“高油價受損”品類占中國出口金額比重達(dá)78%，與第一章“油價高增期”下多數(shù)商品仍具韌性的結(jié)論形成反差，或反映供給沖擊型高油價對外需的拖累不容忽視。
第三，從關(guān)鍵時點表現(xiàn)看，沖擊發(fā)生后各類商品出口增速普遍回落，其中“高油價受損”品類降幅最大；但在沖擊后半年內(nèi)，油價通常仍處上行階段（或反映全球需求尚有一定支撐），因此各類商品出口雖有回落，但整體仍保持一定韌性。
第四，從傳導(dǎo)層面來看，油價增速拐點領(lǐng)先于各類商品出口增速拐點，但其回落斜率相對更緩。三類型商品中，“高油價受損類商品”出口增速回落最快，并率先轉(zhuǎn)負(fù)（圖9）。
綜上，歷史經(jīng)驗提示兩點值得關(guān)注：一是沖擊發(fā)生后約6個月，或是出口壓力顯現(xiàn)的關(guān)鍵窗口；二是油價同比增速拐點往往領(lǐng)先于出口增速拐點，若油價同比增速見頂回落，或需警惕出口增速隨后轉(zhuǎn)弱。
三、本輪沖擊中各類型商品出口表現(xiàn)如何？
為觀察本輪高油價沖擊初期不同商品的表現(xiàn)，我們進(jìn)一步篩選出特征更突出的“強(qiáng)周期韌性型”和“強(qiáng)能源景氣型”品類：前者指高油價沖擊期對油價敏感度明顯下降的商品，后者指高油價時期與油價增速正相關(guān)性較強(qiáng)的商品。
截至3月最新數(shù)據(jù)，高油價敏感度分組下的商品景氣初步顯露分化跡象：“強(qiáng)能源景氣型”增速最高，“強(qiáng)周期韌性型”回落幅度最小、抗跌性最強(qiáng)，“高油價受損型”降幅最大、當(dāng)前增速最低。（圖10）
四、從領(lǐng)先指標(biāo)看目前外需風(fēng)險大嗎？
從總量視角看，高油價沖擊對出口
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