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投資要點(diǎn)
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.00億元，同比+33.98%，海外業(yè)務(wù)快速放量疊加國(guó)內(nèi)高端替代/招投標(biāo)恢復(fù)等拉動(dòng)下收入高增；歸母凈利潤(rùn)18.69億元，同比+48.14%；扣非歸母凈利潤(rùn)17.70億元，同比+75.18%，規(guī)模效應(yīng)釋放。2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.08億元，同比+17.34%；歸母凈利潤(rùn)約3.99億元，同比+7.78%，我們認(rèn)為，2026年在海外持續(xù)拉動(dòng)以及國(guó)內(nèi)高端替代下，收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)仍有望持續(xù)。
　　成長(zhǎng)性：高端產(chǎn)品放量&海外拉動(dòng)，收入利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)可期
　?。?）設(shè)備量?jī)r(jià)雙升，高端產(chǎn)品有望持續(xù)放量。2025年公司醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備收入113.90億元，同比+35%，高端產(chǎn)品放量疊加銷量增長(zhǎng)拉動(dòng)下各產(chǎn)品收入高增，其中CT、MI、MR、XR、RT收入分別為30.48/12.99/31.92/5.87/3.19億元，分別同比增長(zhǎng)16%、47%、42%、36%、85%。按照公司披露各板塊銷售額/銷售量計(jì)算各板塊量?jī)r(jià)情況，公司2025年各板塊產(chǎn)品出廠價(jià)均有所提升，其中CT、MI、MR、XR、RT產(chǎn)品出廠均價(jià)分別為2.36、10.90、6.85、0.68、11.59百萬元/臺(tái)，均價(jià)分別同比+8%、+12%、+26%、+20%、+24%，充分體現(xiàn)了高端產(chǎn)品占比提升帶來的量?jī)r(jià)增長(zhǎng)。2025年公司磁共振國(guó)內(nèi)市占率同比增長(zhǎng)2.7pct、RT國(guó)內(nèi)市占率同比增長(zhǎng)超18pct，首次雙雙躍居中國(guó)市場(chǎng)占有率第一；40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高場(chǎng)磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等細(xì)分產(chǎn)品蟬聯(lián)市場(chǎng)第一；光子CT uCTOmega成為首臺(tái)國(guó)產(chǎn)商業(yè)化光子CT，2026年有望進(jìn)入放量關(guān)鍵期。我們認(rèn)為，2026年公司高端產(chǎn)品有望持續(xù)放量，拉動(dòng)公司量?jī)r(jià)增長(zhǎng)。
　　（2）維修服務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。2025年維保服務(wù)收入17.08億元（同比+25.96%），公司全球裝機(jī)累計(jì)超39000臺(tái)，維保需求有望持續(xù)提升，公司維保利潤(rùn)率較高（毛利率61.9%，大幅高于設(shè)備業(yè)務(wù)約46.6%）未來隨裝機(jī)量復(fù)合累加，維保有望成為重要利潤(rùn)來源。
　?。?）海外收入高增，2026年新增長(zhǎng)拉動(dòng)有望持續(xù)。2025年境外收入33.93億元（同比+52.81%），占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的25.79%（2024年約21.3%，占比持續(xù)提升）。我們認(rèn)為，公司海外高增長(zhǎng)有望持續(xù)，主要拉動(dòng)在于：①產(chǎn)品力認(rèn)可度持續(xù)提升，PET-CT等高端產(chǎn)品贏得國(guó)際主流高端市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，品牌影響力持續(xù)提升，有望通過發(fā)達(dá)國(guó)家高端醫(yī)院輻射全球；②銷售與供應(yīng)鏈體系持續(xù)強(qiáng)化。公司已在全球12個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了區(qū)域服務(wù)中心，海外服務(wù)駐點(diǎn)數(shù)量增至44個(gè)；北美休斯頓生產(chǎn)基地完成三倍擴(kuò)容，供貨能力大幅提升。
　　盈利能力分析：利潤(rùn)率長(zhǎng)期有望持續(xù)提升
　?。?）毛利率有望提升。2025年公司毛利率47.01%（同比-1.53pct），雖然均價(jià)提升但經(jīng)濟(jì)性產(chǎn)品價(jià)格承壓疊加新品成本較高，整體毛利率仍略有下滑；2026年Q1毛利率47.16%，同比-2.78pct，我們認(rèn)為，2026年隨著高端新品放量持續(xù)，原材料國(guó)產(chǎn)替代下成本下降等，全年毛利率同比有望穩(wěn)中略升；（2）2026年凈利率或持續(xù)提升。2025年公司凈利率13.36%，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率下降，凈利率提升；2026年Q1凈利率13.50%，同比-1.25pct，我們認(rèn)為2026年隨著毛利率變化以及規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)體現(xiàn)，全年凈利率或仍略升，且公司高端產(chǎn)品放量以及維保有望形成持續(xù)拉動(dòng)，利潤(rùn)率長(zhǎng)期提升可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　綜上，我們預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別為169.28/205.03/248.43億元，分別同比增長(zhǎng)22.67%、21.12%、21.17%；歸母凈利潤(rùn)為23.20/29.56/35.90億元，分別同比增長(zhǎng)24.09%、27.43%、21.45%，對(duì)應(yīng)EPS為2.81/3.59/4.36元，對(duì)應(yīng)2026年約41倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際環(huán)境變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品放量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、匯兌損益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)