>> 東吳證券-房地產(chǎn)行業(yè)深度報告：2025年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)年報綜述，筑底修復(fù)漸明，優(yōu)質(zhì)房企迎價值重估機遇-260511
| 上傳日期： |
2026/5/12 |
大小： |
2191KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
姜好幸,劉汪 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
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投資要點
業(yè)績筑底修復(fù)，優(yōu)質(zhì)房企韌性凸顯。2025年47家樣本房企：1）營業(yè)收入27766億元，同比-18.4%，其中央國企、民企、混合制房企分別同比-2.5%、-35.6%、-26.4%，央國企收入韌性顯著更強；2）歸母凈利潤虧損1469億元，同比減虧46.5%，利潤端邊際改善，但部分房企受債務(wù)重組、減值計提節(jié)奏等非經(jīng)營因素影響較大；3）毛利率為9.0%，同比下降2.5pct，仍處筑底階段，新城控股、華潤置地毛利率領(lǐng)先，商業(yè)運營及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)突出；4）銷管費率5.9%，同比提升0.9pct，收入收縮下費用率有所抬升，但濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、招商蛇口等費用管控表現(xiàn)較優(yōu)；5）20家A股房企2025年資產(chǎn)及信用減值損失合計1350億元，歷史高價庫存和低效資產(chǎn)壓力繼續(xù)釋放，中國金茂、新城控股、建發(fā)國際集團(tuán)等減值計提相對充分；6）合約負(fù)債對營收覆蓋倍數(shù)降至0.76倍，結(jié)算資源進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期。
龍頭經(jīng)營韌性凸顯，投銷份額向頭部集中。1）銷售端，2025年TOP100房企全口徑銷售金額35481億元，同比-18.5%，降幅較2024年收窄9.0pct，銷售端呈現(xiàn)邊際改善。央國企憑借融資能力、品牌信用、核心城市資源和交付確定性保持相對優(yōu)勢，保利發(fā)展、綠城中國、中國海外發(fā)展、華潤置地銷售規(guī)模位居行業(yè)前列。市占率方面，銷售份額持續(xù)向融資渠道穩(wěn)定、核心城市布局較優(yōu)、交付確定性更強的央國企及部分優(yōu)質(zhì)民企集中，華潤置地、綠城中國市占率持續(xù)提升。2）投資端，重點房企拿地強度由2024年的0.22回升至2025年的0.35，土地投資向高信用頭部房企集中，建發(fā)國際集團(tuán)、中國金茂、綠城中國、濱江集團(tuán)、招商蛇口、中國海外發(fā)展等保持較高補倉強度。
資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化，有息負(fù)債持續(xù)下降。2025年16家重點房企：1）資產(chǎn)負(fù)債表再平衡持續(xù)推進(jìn)，總資產(chǎn)規(guī)模93425億元，同比-11.0%；資產(chǎn)負(fù)債率降至70.4%，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡持續(xù)推進(jìn)，中國海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、華潤置地資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)低位。2）有息負(fù)債規(guī)模25642億元，同比-5.2%，整體進(jìn)入持續(xù)降債階段，華潤置地、招商蛇口、中國海外發(fā)展等央國企憑借信用優(yōu)勢仍具備良好的融資和補倉能力。3）短期有息負(fù)債占比回落至27.3%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)改善，建發(fā)國際集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、中國海外發(fā)展、華潤置地、綠城中國短債占比均低于20%。4）平均融資成本降至3.42%，保利發(fā)展、華潤置地、招商蛇口、中國海外發(fā)展融資成本處于行業(yè)低位。5）銷售金額對待償負(fù)債覆蓋能力分化，濱江集團(tuán)覆蓋倍數(shù)領(lǐng)先，綠城中國、建發(fā)國際集團(tuán)仍具較好覆蓋能力。6）資產(chǎn)流動性成為修復(fù)彈性的重要變量，建發(fā)國際集團(tuán)、濱江集團(tuán)資產(chǎn)流速領(lǐng)先，建發(fā)國際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、綠城中國竣工存貨占比較低，存貨結(jié)構(gòu)相對更優(yōu)。
投資建議：行業(yè)供求關(guān)系進(jìn)入新階段，政策組合拳持續(xù)發(fā)力，城市更新、存量收儲與“好房子”建設(shè)等方向有望共同推動需求釋放和庫存出清。優(yōu)質(zhì)房企憑借穩(wěn)健信用、核心城市資源、產(chǎn)品力與運營能力，在融資、拿地、去化和現(xiàn)金流管理方面優(yōu)勢更加突出，經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力有望率先修復(fù)。我們看好具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲備、商業(yè)運營現(xiàn)金流支撐和多元增長能力的龍頭房企，把握行業(yè)格局優(yōu)化下的價值重估機會。推薦華潤置地、新城控股、招商蛇口；建議關(guān)注保利發(fā)展。
風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期；銷售與回款不及預(yù)期；行業(yè)流動性風(fēng)險加劇。
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