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事件
　　25年實現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤1159.3/115.7/110.7億元，同比+0.1%/+36.8%/+84.1%；25Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤253.7/11.4/9.7億元，同比-5.1%/不可比（去年同期有澳優(yōu)30e減值影響）/不可比；26Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤348.2/53.9/53.3億元，同比+5.5%/+10.7%/+15.1%；剔除春節(jié)備貨影響，25Q4+26Q1營業(yè)總收入同比+0.7%。
　　投資要點
　　26Q1收入分產(chǎn)品：26Q1液體乳如期轉(zhuǎn)正，奶粉奶酪等增速更快
　　1）25年液體乳/奶粉及奶制品/冷飲/其他產(chǎn)品實現(xiàn)收入704.2/327.7/98.2/15.3億元，同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%；25Q4實現(xiàn)收入154.8/85.1/3.9/5.6億元，同比-11.4%/+1.9%/+4.5%/+326.1%。
　　2）25收入歸因拆分來看，銷量+2.8%/結(jié)構(gòu)升級-1.3%/單價-1.9%。
　　3）26Q1液體乳/奶粉及奶制品/冷飲/其他產(chǎn)品實現(xiàn)收入201.0/93.5/44.0/6.3億元，同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%。液體乳具體來看，我們預(yù)計26Q1常溫白奶恢復(fù)正增（其中金典中高個位數(shù)增長）、低溫奶高個位數(shù)正增長，常溫酸小幅下滑，乳飲料維持正增；其他品類中，我們預(yù)計26Q1嬰配粉（含澳優(yōu)）中個位數(shù)增長、不含澳優(yōu)預(yù)計增速更快，成人粉、奶酪均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。
　　25&26Q1盈利超預(yù)期：25年凈利率達(dá)歷史高點10%，26Q1高基數(shù)下表現(xiàn)更優(yōu)
　　1）25年毛利率/凈利率/扣非歸母凈利率34.6%/10.0%/9.6%，同比+0.7/+2.6/+4.4pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率18.6%/4.1%/0.8%/-0.6%，同比0.4/+0.2/持平/-0.1pct；25Q4毛利率/凈利率/扣非歸母凈利率31.9%/4.3%/3.8%，同比+1.1/+13.2/+13.2pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率19.7%/4.8%/1.1%/0.3%，同比+1.6/+0.7/持平/+0.3pct。
　　2）26Q1毛利率/凈利率/扣非歸母凈利率38.4%/15.7%/15.3%，同比+0.7/+0.6/+1.3pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率16.8%/3.7%/0.5%/-0.8%，同比-0.2/-0.1/-0.1/-0.1pct。Q1是季節(jié)性毛利率高點，26Q1表現(xiàn)更優(yōu)，體現(xiàn)在：原奶成本同比下行助推毛利率同比提升、銷售費用使用效率提升、毛銷差和凈利率在25Q1高基數(shù)上繼續(xù)提升。
　　重視股東回報，未來三年分紅比率不低于75%
　　2025-2027年，公司計劃每年度現(xiàn)金分紅總額占當(dāng)年歸屬于母公司股東凈利潤的比例不低于75%，且每股派發(fā)現(xiàn)金紅利金額不低于2024年度每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.22元（含稅）。25年公司合計派發(fā)現(xiàn)金紅利共計87.3億元，分紅比率75.5%。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們認(rèn)為26年乳制品板塊供需格局有望優(yōu)化，大盤降幅有望收窄，龍頭液奶收入有望轉(zhuǎn)正。26Q1板塊渠道健康度顯著改善、價盤有恢復(fù)跡象，企穩(wěn)向好趨勢確立。預(yù)計2026-2028年公司營業(yè)收入為1216.7/1278.2/1342.6億元，同比+5.0%/+5.1%/+5.0%；歸母凈利潤為122.0/131.6/142.9億元，同比+5.5%/+7.9%/+8.5%?？紤]到基本面修復(fù)趨勢+高股息+估值有向上彈性，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示
　　食品安全風(fēng)險；行業(yè)競爭風(fēng)險加劇等