>> 中泰證券-濱化股份(601678)首次覆蓋報告：氯堿龍頭乘周期反轉(zhuǎn)東風，化工+新能源+高端新材料多元驅(qū)動-260510
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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| 3865KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫穎,聶磊 |
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戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型深化，A+H布局賦能長期成長。濱化股份是一家以科技創(chuàng)新與綠色低碳為核心驅(qū)動力的綜合型化工集團，業(yè)務領(lǐng)域包括氯堿化學品、碳三碳四化學品及濕電子化學品三大核心板塊。公司是中國最大的粒堿、食品級片堿等氯堿產(chǎn)品的生產(chǎn)商，且為第二大環(huán)氧丙烷生產(chǎn)商，亦是國內(nèi)少數(shù)能制造用于先進半導體工藝的G5級電子級氫氟酸的生產(chǎn)商之一。2025年公司推進A+H雙平臺布局，本次港股擬募資投向源網(wǎng)荷儲項目、產(chǎn)業(yè)鏈下游高附加值產(chǎn)品的研發(fā)、陽信高端電子化學品項目以及海外市場的拓展，推動公司向“新能源+化工”轉(zhuǎn)型。2025年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為148.4和2.3億元，同比+45.1%/+2.8%，盈利底部回升。
氯堿化工：周期底部望迎反轉(zhuǎn)，公司成本優(yōu)勢凸顯。1）燒堿：周期底部回升，公司細分市場龍頭地位穩(wěn)固。下游應用廣泛，包括氧化鋁（26.1%）、化工（14.0%）和印染化纖（11.7%）等。2025年我國燒堿需求量為4244萬噸，5年復合增速為3.8%；供給端產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，2025年產(chǎn)能達5151萬噸，5年復合增速為2.9%；未來兩年行業(yè)規(guī)劃新增產(chǎn)能579/340萬噸，受環(huán)保政策影響預計實際投產(chǎn)產(chǎn)能可能低于規(guī)劃。截至2025年6月，CR10僅19.7%。2026年4月工信部等七部門聯(lián)合印發(fā)《行動方案》，將老舊裝置認定年限由30年降至20年，我們判斷此政策執(zhí)行剛性大幅增強，不合規(guī)裝置將強制淘汰，行業(yè)集中度望加速提升。公司細分市場龍頭地位穩(wěn)固，現(xiàn)有燒堿總產(chǎn)能61萬噸/年，其中粒堿20萬噸/年，粒堿產(chǎn)能居全國首位；公司產(chǎn)品品類豐富，可根據(jù)各產(chǎn)品價格與市場需求變化動態(tài)調(diào)整產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)氯資源的靈活配置與利潤最大化；依托一體化運營模式和綠電優(yōu)勢，在當前要素成本水平下，估算公司單噸生產(chǎn)成本較行業(yè)平均低260元以上，并已連續(xù)十一年獲評能效“領(lǐng)跑者”稱號。2）環(huán)氧丙烷：供需預計逐步向好，多重優(yōu)勢提升公司競爭力。下游需求高度集中于聚醚多元醇（60.1%）和丙二醇醚（30.3%），2025年需求量達612萬噸，近5年復合增速為12.5%。2025年行業(yè)產(chǎn)能達866萬噸，5年復合增速為21.5%。公司現(xiàn)有51萬噸產(chǎn)能（氯醇法27萬噸/年+共氧化法24萬噸/年），其中氯醇法長期保持滿產(chǎn)甚至超產(chǎn)；北?；兀ü惭趸ǎ崿F(xiàn)丙烯自給，一體化運營有效降低生產(chǎn)成本。3）溴素：依托資源和技術(shù)優(yōu)勢，布局氯堿下游產(chǎn)業(yè)鏈。下游應用包括溴系阻燃劑（60%）、醫(yī)藥農(nóng)藥中間體（20%）、溴化橡膠（8%）等。2025年行業(yè)產(chǎn)能達21.0萬噸，近5年復合增速為4.9%，但產(chǎn)量因鹵水資源枯竭、環(huán)保政策收緊及成本端擠壓等因素呈下滑態(tài)勢。公司從傳統(tǒng)氯堿向高端精細化工延伸，資源與技術(shù)構(gòu)筑雙重壁壘，現(xiàn)有產(chǎn)能5750噸/年，并規(guī)劃萬噸新型環(huán)保阻燃劑項目，進一步完善溴素產(chǎn)業(yè)鏈下游布局。
C3/C4化學品：一體化突出成本優(yōu)勢，價格上行驅(qū)動盈利改善。1）PO/MTBE一體化落地，C3/C4板塊進入產(chǎn)能釋放期。為有效打通上下游，增強成本控制與抗風險能力，公司以PDH及PO/MTBE裝置為核心，構(gòu)建“丙烷-丙烯-環(huán)氧丙烷/MTBE”完整產(chǎn)業(yè)鏈，積極拓展C3/C4化學品業(yè)務。截至2025年底，公司擁有MTBE產(chǎn)能74.2萬噸/年，環(huán)氧丙烷（共氧化法）產(chǎn)能24萬噸/年，丙烯產(chǎn)能60萬噸/年。公司2025年實現(xiàn)MTBE產(chǎn)銷量81.73/77.67萬噸，26Q1實現(xiàn)產(chǎn)銷量19.54/20.43萬噸。2025年MTBE實現(xiàn)營收36.2億元，毛利率-2.1%，毛利率為負主要系產(chǎn)品價格低迷所致。26年以來隨價格中樞上移，盈利有望持續(xù)回升。2）MTBE出口量持續(xù)攀升，價格重心上移。2025年國內(nèi)MTBE累計出口量469.6萬噸，同比+101.8%，出口量/產(chǎn)量占比26.2%；2026年一季度出口量195.4萬噸，同比+118.9%。受中東地緣沖突影響及出口景氣支撐，MTBE價格中樞上移，截至5月8日，MTBE價格價差為6480/-180元/噸，位于2021年以來67.7%/9.6%分位。
濕電子化學品：國產(chǎn)替代攻堅，公司布局高端電子化學品。受半導體、光伏和顯示面板三大領(lǐng)域驅(qū)動，高品質(zhì)電子級氫氟酸的需求不斷攀升，2025年電子級氫氟酸需求量達43.6萬噸，5年復合增速高達25.7%。供給端，2025年產(chǎn)能和產(chǎn)量分別為102.2和45.5萬噸，5年復合增速分別達到21.9%和24.9%；行業(yè)集中度高，G5級穩(wěn)定量產(chǎn)企業(yè)僅10家，公司排名第五，市占率約9.6%。公司現(xiàn)有G5級電子級氫氟酸產(chǎn)能6000噸/年，同時推進1.7萬噸陽信高端電子化學品項目，計劃于2026年底完成項目中交，全面拓展?jié)耠娮踊瘜W品矩陣，助力半導體材料國產(chǎn)供應。
盈利預測：在氯堿化學品景氣底部回升、C3/C4一體化裝置盈利持續(xù)改善以及濕電子化學品及新材料共同驅(qū)動下，公司盈利彈性充足，業(yè)績有望進入上行通道。我們預計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為154.6/163.2/171.5億元，同比+4.2%/5.6%/5.1%；歸母凈利潤分別為7.1/10.1/12.2億元，同比+216.7%/41.5%/20.6%，對應當前股價PE分別為14.6x/10.3x/8.5x。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：需求不及預期風險、原材料價格大幅波動風險、行業(yè)競爭加劇風險、海外經(jīng)營與貿(mào)易政策風險、信息更新不及時和第三方數(shù)據(jù)失真風險。
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