>> 招商證券-存儲行業(yè)深度跟蹤報告：長協(xié)鎖單彰顯緊缺延續(xù)，行業(yè)景氣有望延續(xù)至2027年-260512
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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| 2941KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
鄢凡,諶薇 |
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存儲行業(yè)進入由AI驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性超級周期，26Q1全球存儲公司業(yè)績齊創(chuàng)歷史新高，供需緊缺有望延續(xù)至2027年甚至更久。價格方面，近期現(xiàn)貨價短期擾動不改合約價上行趨勢，并不代表存儲價格逆轉(zhuǎn)。隨著存儲廠商逐步簽訂多年期戰(zhàn)略協(xié)議，其業(yè)績能見度將顯著提升，同時存儲產(chǎn)品加速從標準化轉(zhuǎn)向定制化，行業(yè)商品化屬性與周期波動有望進一步減弱，建議關(guān)注海外存儲/國內(nèi)模組/利基存儲和上游設(shè)備/材料等產(chǎn)業(yè)鏈公司。
需求端：AI推理驅(qū)動存儲全棧式需求結(jié)構(gòu)性激增，定制化趨勢或削弱行業(yè)周期屬性。AI沿“推理→Agentic AI→Physical AI”三階段演進，疊加2026年全球九大CSP合計資本開支預(yù)計達約8300億美元（同比+79%），共同驅(qū)動HBM/Server DRAM/eSSD/HDD全棧需求增長；其中AI推理成為核心驅(qū)動，2025-2031年數(shù)據(jù)中心AI推理NAND位元需求CAGR高達56%。同時，HBM4起base die改用邏輯工藝、CXL/SOCAMM/3DDRAM/HBF等新架構(gòu)持續(xù)涌現(xiàn)，存儲產(chǎn)品加速從標準化轉(zhuǎn)向定制化，行業(yè)壁壘持續(xù)提升，存儲商品化屬性與周期波動有望減弱。
供給端：26年原廠資本開支大幅增長，HBM擠占下DRAM/NAND實際新增有效供給非常有限。據(jù)SemiAnalysis，2026年DRAM供應(yīng)低于需求約7%，HBM缺口6%、2027年擴大至9%；據(jù)宇瞻預(yù)計，2026年DRAM缺口8%、NAND缺口約5%。2026年三大原廠資本開支雖同比大幅增長，但新增晶圓產(chǎn)能高度集中且主要分配給HBM，幾乎全部集中于三星P4、海力士M15X、美光A3，其中M15X與A3均主要用于HBM生產(chǎn)；NAND幾乎無實際晶圓增量、位元增長主要依靠技術(shù)升級，疊加鎧俠宣布2028年停產(chǎn)2DNAND進一步收緊供給；其余擴產(chǎn)項目（海力士龍仁、美光銅鑼/愛達荷）實質(zhì)性產(chǎn)出貢獻要等到2027H2之后，整體新增有效供給非常有限。
庫存端：原廠與利基廠庫存持續(xù)去化、DOI下行，模組廠主動加碼備貨以鎖定供應(yīng)能力。原廠三星、海力士、美光、南亞科26Q1庫存維持低位，美光DRAM庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已降至120天以下的緊張水平；閃迪為支持新簽NBM協(xié)議主動備貨、庫存環(huán)比+14%，西部數(shù)據(jù)DOI環(huán)比大幅下降。臺廠模組廠（群聯(lián)、威剛、十銓等）加速備貨并簽訂LTA鎖單，利基型廠商（華邦、旺宏、晶豪科）DOI環(huán)比下降；大陸江波龍、德明利、佰維三家模組廠26Q1合計庫存達422.2億元再創(chuàng)新高、連續(xù)5個季度環(huán)比上行，大陸利基型廠商庫存增速明顯低于模組廠、DOI持續(xù)改善。
價格端：價格端現(xiàn)貨短期擾動不改合約價上行趨勢，二季度NAND合約價漲幅領(lǐng)先DRAM。指數(shù)層面，DXI、DRAM、NAND價格指數(shù)均在4月前后創(chuàng)階段高點后小幅回落，較高點分別下降0.4%、2.7%、5.3%；現(xiàn)貨層面，DDR416Gb月環(huán)比回調(diào)較大、NAND現(xiàn)貨價過去一個月累計跌幅達30-40%，主因前期漲幅過高致買方承接意愿低迷，疊加部分貿(mào)易商資金周轉(zhuǎn)壓力下降價變現(xiàn)。但合約價上行趨勢不變，據(jù)TrendForce預(yù)計26Q2傳統(tǒng)DRAM合約價環(huán)比+58-63%、NAND合約價環(huán)比+70-75%，NAND漲幅領(lǐng)先主要受AI/數(shù)據(jù)中心需求持續(xù)旺盛、原廠供給優(yōu)先滿足高價值品類及CSP主動簽署LTA鎖量等因素驅(qū)動；現(xiàn)貨短期調(diào)整系階段性擾動，并不代表存儲器價格趨勢逆轉(zhuǎn)。
銷售端：多年期協(xié)議持續(xù)加固業(yè)績能見度，供需緊缺有望延續(xù)至2027年甚至更久。原廠端，三星、海力士、美光、南亞科26Q1營收與毛利率同步突破歷史紀錄，一季度DRAMASP環(huán)比+mid-60%、NANDASP環(huán)比+mid-70%；各原廠均已積極與客戶推進多年期戰(zhàn)略協(xié)議（SAC/NBM/LTA），美光成功簽署首份五年期SCA協(xié)議，閃迪簽署5份NBM覆蓋2027財年超1/3位元生產(chǎn)量、含逾110億美元財務(wù)擔保，西部數(shù)據(jù)/希捷部分LTA已延伸至2028-2029年，業(yè)績能見度與穩(wěn)定性顯著提升。中國臺灣與大陸各環(huán)節(jié)亦全面受益，3/4月單月營收普遍創(chuàng)歷史新高：中國臺灣利基型廠商產(chǎn)能持續(xù)滿載、合約價漲幅倍數(shù)以上，eMMC等細分品類缺貨尤為突出，模組廠受AI驅(qū)動的高容量需求帶動26Q1營收創(chuàng)單季新高，普遍判斷缺貨將延續(xù)至2027年。大陸方面，兆易創(chuàng)新、普冉股份、東芯股份、北京君正等利基型廠商26Q1營收與利潤同環(huán)比大幅增長；江波龍、德明利、佰維存儲三家模組廠26Q1營收與利潤均高增創(chuàng)新高，平均單月利潤約10億元，盈利能力大幅躍升；隨著海外大廠逐步退出2DNAND及利基DRAM市場，大陸廠商有望持續(xù)擴大市場份額。
投資建議：26Q1存儲產(chǎn)業(yè)鏈各公司業(yè)績表現(xiàn)均亮眼，具備約束力的長協(xié)落地對存儲公司業(yè)績能見度與增長提供顯著保障。當前存儲缺貨持續(xù)加劇，供應(yīng)很難在短時間內(nèi)大幅增加，預(yù)計供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)至2027年，存儲合約價漲勢同樣將延續(xù)，后續(xù)市場價格趨勢和各環(huán)節(jié)公司業(yè)績增長持續(xù)性是核心關(guān)注點，建議關(guān)注存儲+設(shè)備+產(chǎn)業(yè)鏈三大核心環(huán)節(jié)相關(guān)公司：1）海外存儲：閃迪、美光、SK海力士、三星、西部數(shù)據(jù)、希捷、鎧俠等；2）國內(nèi)原廠：長鑫科技（IPO中）、長江存儲；3）模組：江波龍、佰維存儲、德明利、大普微、朗科科技等；4）利基存儲：兆易創(chuàng)新、普冉股份、北京君正、東芯股份、恒爍股份、聚辰股份等；5）代工和封測：中芯國際、華虹公司、長電科技、通富微電、華天科技
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