>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：油價(jià)和房租沖擊下4月美國通脹超預(yù)期-260513
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊,陳嘉荔 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2026年4月美國CPI同比增3.8%，高于預(yù)期的3.7%，前值3.3%，為2023年5月以來最高。其中油價(jià)貢獻(xiàn)約40%的環(huán)比漲幅。核心CPI同比增2.8%，高于預(yù)期2.7%和前值2.6%；核心CPI環(huán)比增0.4%，高于預(yù)期0.3%和前值0.2%。核心CPI超預(yù)期很大程度上是由住房分項(xiàng)的技術(shù)性因素驅(qū)動(dòng)，2025年10月政府停擺導(dǎo)致租金統(tǒng)計(jì)面板輪換異常，使得4月shelter環(huán)比跳升0.6%，這一效應(yīng)將在10月自動(dòng)消退。我們測(cè)算，面板輪換效應(yīng)對(duì)核心CPI環(huán)比的額外貢獻(xiàn)約0.1pct，剔除這一技術(shù)性因素后，核心CPI環(huán)比約為0.3%。
從結(jié)構(gòu)上看，能源仍然是總量CPI的主要推動(dòng)力。能源分項(xiàng)環(huán)比3.8%（前值10.9%），貢獻(xiàn)了總量環(huán)比超過40%的增幅。食品環(huán)比0.5%（前值0.0%），其中家庭食品環(huán)比0.7%，主要受果蔬（+1.8%）、非酒精飲料（+1.1%）和乳制品（+0.8%）拉動(dòng)。核心商品環(huán)比0.0%（前值0.1%），核心服務(wù)環(huán)比0.5%（前值0.2%）。
需要提示的是，BLS自本期起將多個(gè)CPI序列重新基期至2024年12月=100，但已回溯計(jì)算歷史數(shù)據(jù)以保證連續(xù)性，不影響同比和環(huán)比讀數(shù)。另外，去年10月和11月的CPI數(shù)據(jù)因政府停擺而缺失，這對(duì)4月住房分項(xiàng)產(chǎn)生了重要的技術(shù)性影響，詳見下文具體分析。
核心商品環(huán)比持平，環(huán)比0.0%，前值+0.1%，關(guān)稅傳導(dǎo)效應(yīng)繼續(xù)減速，這一點(diǎn)在我們前期報(bào)告中已有提示。服裝環(huán)比0.6%（同比4.2%），前值+1%，繼續(xù)反映進(jìn)口成本抬升，但幅度趨緩。二手車環(huán)比持平（前值-0.4%）、新車環(huán)比-0.2%、家具家居環(huán)比-0.5%，表明核心商品通脹壓力整體可控。Manheim二手車價(jià)值指數(shù)4月環(huán)比1.6%，指向后續(xù)二手車CPI分項(xiàng)的下行趨勢(shì)。
4月數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅傳導(dǎo)仍在，但斜率在遞減。家電（-1.6%，前值3.1%）、服裝（+1%，前值+1.3%）、體育用品（+0.1%，前值+0.7%）、家具家居（-0.2%，前值+0.2%）等受關(guān)稅影響的商品價(jià)格環(huán)比均減速。這一點(diǎn)在個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)中亦有所反映，2月實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比-2.1%，前值-1.3%，為連續(xù)第三個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)。
二手車方面，二手車價(jià)格環(huán)比-0.42%、同比-3.18%，為連續(xù)第四個(gè)月下跌，與Manheim二手車價(jià)值指數(shù)出現(xiàn)明顯背離，Manheim 4月整體指數(shù)升至215.3，環(huán)比+1.4%，同比+6.2%，為2023年夏以來最高。我們理解，Manheim二手車價(jià)格對(duì)二手車的領(lǐng)先性可能滯后1-2個(gè)月，因此，二手車價(jià)格回升的時(shí)點(diǎn)可能要等到4-5月。
核心服務(wù)環(huán)比0.5%，前值0.2%，住房分項(xiàng)價(jià)格跳升為主要背景。剔除住房后，核心服務(wù)環(huán)比0.4%，前值0.3%，機(jī)票價(jià)格為主要貢獻(xiàn)，機(jī)票環(huán)比2.8%，前值2.7%，繼續(xù)反映油價(jià)傳導(dǎo)。OER環(huán)比0.5%，前值0.3%、主要居所租金環(huán)比0.5%，前值0.2%，均顯著高于近幾個(gè)月趨勢(shì)，核心原因是去年10月停擺期間租金數(shù)據(jù)被帶前計(jì)算，4月重新采集時(shí)實(shí)際上反映的12個(gè)月而非6個(gè)月的租金變動(dòng)。油價(jià)對(duì)核心CPI的傳導(dǎo)目前仍然有限，唯一明顯受油價(jià)推升的核心分項(xiàng)是機(jī)票，其余核心分項(xiàng)未見油價(jià)加速傳導(dǎo)的跡象。
BLS的租金調(diào)查采用6個(gè)子面板輪換機(jī)制，每個(gè)子面板每6個(gè)月采集一次。正常情況下，BLS用每次采集到的6個(gè)月租金變動(dòng)的1/6次根來估算1個(gè)月的租金變化。2025年10月的政府停擺（10月1日至11月12日）導(dǎo)致BLS無法在10月進(jìn)行租金數(shù)據(jù)采集。作為替代方案，BLS將10月應(yīng)采集的子面板租金數(shù)據(jù)從2025年4月（該子面板上一次采集時(shí)間）直接帶前（carry forward），即假定10月租金與4月相同。
當(dāng)這一子面板在2026年4月重新被采集時(shí)，實(shí)際上反映的是12個(gè)月的租金變動(dòng)（2025年4月至2026年4月），而非正常的6個(gè)月變動(dòng)。BLS仍然使用1/6次根來計(jì)算月度變化，但這個(gè)1/6次根是基于12個(gè)月的變動(dòng)而非6個(gè)月，導(dǎo)致4月的shelter環(huán)比讀數(shù)被人為抬高。
測(cè)算來看，主要居所租金（Rent of primary residence）和業(yè)主等價(jià)租金（OER）對(duì)核心CPI環(huán)比的額外貢獻(xiàn)加總約0.10個(gè)百分點(diǎn)。這意味著4月核心CPI環(huán)比0.4%中，約0.1個(gè)百分點(diǎn)是面板輪換的技術(shù)性貢獻(xiàn)。
因此，我們傾向于認(rèn)為，4月的技術(shù)性因素是一次性的，并且將在10月自動(dòng)消退（當(dāng)同一子面板再次被采集時(shí)，基期將恢復(fù)正常的6個(gè)月間隔）。5月起，shelter環(huán)比應(yīng)回歸至0.2%–0.3%的正常趨勢(shì)。
剔除住房后的核心服務(wù)（supercore）方面，壓力較為溫和。醫(yī)療服務(wù)環(huán)比0.0%（同比3.2%），車險(xiǎn)環(huán)比0.1%（同比已大幅降至0.2%，遠(yuǎn)低于去年同期的兩位數(shù)增速），顯示車險(xiǎn)通脹已基本解除。汽車維修保養(yǎng)環(huán)比-0.2%（前值+1.3%）。個(gè)人護(hù)理服務(wù)環(huán)比-0.7%。
機(jī)票環(huán)比2.8%（前值2.7%，同比20.7%），連續(xù)兩個(gè)月錄得強(qiáng)勁正增長(zhǎng)，是目前唯一明顯受油價(jià)傳導(dǎo)推升的核心CPI分項(xiàng)。需要注意的是，油價(jià)連續(xù)第二個(gè)月大幅推高汽油價(jià)格，使得headline通脹顯著高于core，但油價(jià)向核心CPI的溢出效應(yīng)迄今仍然非常狹窄。除機(jī)票外，其余核心分項(xiàng)——包括運(yùn)輸服務(wù)中的車險(xiǎn)（+0.1%）、汽車維修（-0.2%）、公共交通，以及食品中的外出就餐（+0.2%）——均未顯示出因油價(jià)上漲而加速的跡象。這意味著盡管headline CPI因能源而大幅走高，core CPI面臨的油價(jià)傳導(dǎo)壓力目前仍
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