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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.0億元，同比-4.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-11.29億元，同比小幅減虧（2024年虧損14.17億元）?，F(xiàn)金EBITDA為30.6億元，同比+2.6%。
　　公司發(fā)布2026年第一季度綜合財(cái)務(wù)資料。2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.5億元，同比+11.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為-1361.7萬(wàn)元，同比大幅減虧（25Q1歸母凈利潤(rùn)為-8772.8萬(wàn)元）。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。
　　原料奶業(yè)務(wù)：量增價(jià)跌，生產(chǎn)效率持續(xù)提升，毛利率保持穩(wěn)定。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)原奶產(chǎn)量334萬(wàn)噸，同比+11%，原奶銷售價(jià)格為3.33元/kg，同比-7.7%，跌幅略小于市場(chǎng)奶價(jià)（-8.0%），原料奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入104.7億元，同比+0.1%。報(bào)告期內(nèi)公司大幅優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)成績(jī)持續(xù)提升。2025年末，公司存欄奶牛45.7萬(wàn)頭，較上年同期下降約7%，成乳牛占比大幅提升7.1pct，至58.2%。成乳牛單產(chǎn)提升至12.9噸/年，同比+0.8%。得益于飼料成本的下行和公司生產(chǎn)成績(jī)的提升，降本增效下公司原奶成本持續(xù)下降，2025年公斤奶銷售成本為2.32元/kg，同比-8.3%，其中飼料成本為1.77元/kg，同比-9.2%。得益于效率端的提升，在原奶價(jià)格繼續(xù)探底的情況下，保持盈利能力的穩(wěn)定，2025年公司原奶業(yè)務(wù)毛利率為31.2%，同比持平。
　　牧業(yè)景氣筑底，養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓。2025年全年，公司養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.4億元，同比-23.8%，降幅較大主要受市場(chǎng)需求疲軟影響所致，為有效控制運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司適時(shí)主動(dòng)調(diào)整銷售策略，加大對(duì)客戶的篩選力度，聚焦高質(zhì)量客戶。養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到9.0%，較2024年提升2.1pct，反映出公司該板塊業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整實(shí)現(xiàn)了較好成效。
　　26Q1淘牛價(jià)格回升明顯，原奶價(jià)格逐步已逐步企穩(wěn)，看好周期回升趨勢(shì)。2025年內(nèi)，由于原奶價(jià)格持續(xù)下跌，同時(shí)公司主動(dòng)加大了戰(zhàn)略淘汰低產(chǎn)奶牛的力度，導(dǎo)致非現(xiàn)金損失進(jìn)一步增加，報(bào)告期內(nèi)乳牛公平值變動(dòng)減乳牛銷售成本產(chǎn)生的虧損為31.8億元，同比+28.6%。2026年以來(lái)，受益于肉牛價(jià)格的上漲，淘汰母牛價(jià)格持續(xù)回升：2026年1-4月，全國(guó)淘汰母牛銷售均價(jià)為20.8元/kg，較25年同期上漲23.3%。同時(shí)原奶價(jià)格底部企穩(wěn)，1-4月主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)為3.03元/kg，與25Q4持平。
　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。由于肉牛周期已確定性反轉(zhuǎn)，同時(shí)原奶價(jià)格底部企穩(wěn)，后續(xù)有望逐步向上，因此我們上調(diào)了公司26-27年盈利預(yù)測(cè)，并新增了28年預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.0/150.0/157.9億元，同比+8.7%/+9.6%/+5.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.85/14.45/20.78億元（26-27年前次預(yù)測(cè)值為4.3億/7.3億），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為15X/6X/4X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格持續(xù)低迷，飼料成本大幅度上行，下游大客戶違約。