>> 銀河證券-債市機(jī)構(gòu)行為系列專(zhuān)題之一：解構(gòu)險(xiǎn)資配置，洞察債市底色-260515
| 上傳日期： |
2026/5/18 |
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| 格式： |
pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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保險(xiǎn)核心特征：負(fù)債驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期配置屬性。1）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資偏好主要由其負(fù)債屬性決定，資負(fù)缺口形成的剛性配置需求使得險(xiǎn)資成為債券市場(chǎng)中最具代表性的長(zhǎng)期屬性配置盤(pán)機(jī)構(gòu)。2）監(jiān)管層面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)處于全覆蓋、穿透式的資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管體系，長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投的監(jiān)管引導(dǎo)下，償付能力、流動(dòng)性、期限匹配共同決定了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)久期利率債作為核心配置方向。3）投資考核角度來(lái)看，負(fù)債成本覆蓋是底線，這決定了險(xiǎn)資必須以剛性票息打底、持有至到期為核心策略。
除負(fù)債久期、償付能力和流動(dòng)性監(jiān)管外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)險(xiǎn)資券種選擇的影響正在明顯上升，并逐步成為解釋近兩年險(xiǎn)資配債結(jié)構(gòu)變化的關(guān)鍵變量。資產(chǎn)能否通過(guò)SPPI測(cè)試，直接決定該資產(chǎn)將劃入AC/FVOCI或是FVTPL科目，如未通過(guò)SPPI的二永、保險(xiǎn)資本債等品種被強(qiáng)制歸入FVTPL，價(jià)格波動(dòng)直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，放大保險(xiǎn)利潤(rùn)波動(dòng)；而能通過(guò)SPPI的利率債、普通高評(píng)級(jí)信用債可計(jì)入AC/FVOCI，不受二級(jí)市場(chǎng)漲跌擾動(dòng)，利潤(rùn)波動(dòng)較為平穩(wěn)。其一，從利潤(rùn)考核和券種角度出發(fā)，二永等含特殊條款債券無(wú)法通過(guò)SPPI測(cè)試，導(dǎo)致保險(xiǎn)被動(dòng)減持、券種配置向利率債傾斜。其二，從利率債與信用債整體配置角度，由于無(wú)法通過(guò)SPPI測(cè)試而劃分為FVTPL的二永債、保險(xiǎn)資本債等資產(chǎn)利潤(rùn)波動(dòng)較大，驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)自2024年起對(duì)二永等信用品種由配置底倉(cāng)逐漸轉(zhuǎn)向波段交易。
配置偏好：長(zhǎng)久期地方債為核心品種。
險(xiǎn)資在配置偏好上，呈現(xiàn)利率為主、信用為輔，低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、嚴(yán)控信用下沉的審慎特征。進(jìn)一步從過(guò)往兩年的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)配置債券凈買(mǎi)賣(mài)情況來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為利率債市場(chǎng)的核心配置力量，其配置行為呈現(xiàn)出顯著的久期超長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)聚焦、剛性配置特征，且趨勢(shì)在近兩年持續(xù)強(qiáng)化。1）從品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，險(xiǎn)資配置以利率債為絕對(duì)主力，地方政府債、國(guó)債及政策性金融債構(gòu)成三大核心配置品種，其中地方政府債成為險(xiǎn)資近兩年配置規(guī)模最大、增長(zhǎng)最顯著的品種。2）從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，縮小久期缺口的剛需下險(xiǎn)資拉長(zhǎng)久期的趨勢(shì)十分明確，且在2025年進(jìn)一步加速。3）從信用債持倉(cāng)和品類(lèi)來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將其嚴(yán)格限定在高評(píng)級(jí)、可控波動(dòng)、可提供票息增強(qiáng)的范圍內(nèi)，而持倉(cāng)品種上存在明顯分化。4）從替代資產(chǎn)看，REITs具備15-25年甚至更長(zhǎng)的投資期限、4%-6%的分紅率和相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投與資負(fù)匹配邏輯上天然契合險(xiǎn)資需求。
季節(jié)性配債特征：節(jié)奏分化與結(jié)構(gòu)聚焦。
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配置呈現(xiàn)鮮明的季節(jié)性特征，整體節(jié)奏與政府債供給節(jié)奏協(xié)同，年初穩(wěn)步布局、年中逐步發(fā)力、三季度集中加碼、四季度收官回落，配置重心始終圍繞“拉長(zhǎng)久期、鎖定票息”核心邏輯，與負(fù)債端保費(fèi)流入節(jié)奏及市場(chǎng)供給等形成有效呼應(yīng)。
此外，當(dāng)前保險(xiǎn)債券配置季節(jié)性行為呈現(xiàn)明顯優(yōu)化：一是配置節(jié)奏更均衡，2024年一季度起步偏弱、三季度集中度過(guò)高，2025年年初配置力度顯著提升，季度間規(guī)模分布更平滑，與保費(fèi)流入匹配度更高；二是品種結(jié)構(gòu)更聚焦，2024年各季度地方政府債集中度在39-90%，而2025年各季度地方債占比回落至44%-72%區(qū)間，國(guó)債、政策性金融債發(fā)力更均衡，利率債內(nèi)部分散性提升；三是短端管理更前置，2024年一季度同業(yè)存單配置偏弱，2025年開(kāi)年即加大短端布局，流動(dòng)性儲(chǔ)備時(shí)點(diǎn)更早、厚度更足；四是長(zhǎng)久期操作更連貫，2024年超長(zhǎng)端配置主要集中于三季度發(fā)力，2025年各季度超長(zhǎng)端占比均維持高位，拉長(zhǎng)久期由季度集中操作轉(zhuǎn)為全年常態(tài)化執(zhí)行，久期管理更趨精細(xì)化。
從持有量與新增量來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在地方政府債、超長(zhǎng)期國(guó)債/特別國(guó)債上擁有核心定價(jià)權(quán)，在20-30年期及以上超長(zhǎng)端利率債上擁有絕對(duì)邊際定價(jià)權(quán)。從持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，地方政府債是險(xiǎn)資配置占比最高品類(lèi)，險(xiǎn)資為地方債市場(chǎng)第一大配置盤(pán)，在超長(zhǎng)期國(guó)債及特別國(guó)債領(lǐng)域更是具備突出定價(jià)權(quán)，是超長(zhǎng)債承接的核心力量。險(xiǎn)資配置節(jié)奏直接左右超長(zhǎng)債一級(jí)招標(biāo)利率與二級(jí)市場(chǎng)收益率，特別國(guó)債發(fā)行高峰期，其剛性配置能夠壓低一級(jí)利率并帶動(dòng)二級(jí)收益率下行。憑借超長(zhǎng)債市場(chǎng)的邊際定價(jià)主導(dǎo)地位，險(xiǎn)資錨定二級(jí)價(jià)格、傳導(dǎo)至一級(jí)定價(jià)，通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，成為長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端利率平穩(wěn)運(yùn)行的重要壓艙石。
從配置目的、行為模式與持有期來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與銀行、公募基金并非簡(jiǎn)單博弈關(guān)系，而是呈現(xiàn)“配置盤(pán)壓艙+交易盤(pán)共振”的互補(bǔ)關(guān)系，險(xiǎn)資定價(jià)市場(chǎng)中樞的基礎(chǔ)上，交易盤(pán)也會(huì)彈性定價(jià)波動(dòng)。因此對(duì)于長(zhǎng)端定價(jià)，險(xiǎn)資超長(zhǎng)期限配置資金決定了長(zhǎng)債收益率的底部中樞與下行天花板、銀行資金起到承接中間期限品種的緩沖作用、公募則依托靈活交易放大短期趨勢(shì)并催化利率快速兌現(xiàn)。
當(dāng)前險(xiǎn)資配置主線：
其一，超長(zhǎng)期特別國(guó)債：總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)微調(diào)，險(xiǎn)資承接無(wú)缺口、節(jié)奏是關(guān)鍵。2026年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行正式落地，總量保持穩(wěn)定、期限結(jié)構(gòu)不變但30年期供給小幅增加且長(zhǎng)期限發(fā)行或更前置、整體發(fā)行節(jié)奏更為均衡。而從保險(xiǎn)承接能力看，總量層面供需無(wú)缺口，階段性節(jié)奏錯(cuò)配是核心矛盾，險(xiǎn)資具備充足實(shí)力承接特國(guó)供給：1）1.3萬(wàn)億元供
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