>> 銀河證券-4月債市回顧及5月展望：賠率降低，勝率仍在，定價(jià)何去何從？-260501
| 上傳日期： |
2026/5/5 |
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pdf 共19頁(yè) |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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債市回顧：利率震蕩回落，收益率曲線牛平
4月以來，在資金面持續(xù)寬松、美伊局勢(shì)反復(fù)、交易盤拉久期等因素的影響，債市震蕩走強(qiáng)。10Y國(guó)債收益率下行7.3BP至1.74%。月初，在資金面偏寬、與美伊局勢(shì)反復(fù)等影響因素下，債市收益率震蕩下行；月中旬，受資金面持續(xù)寬松、社融和進(jìn)出口數(shù)據(jù)偏弱、交易盤多頭長(zhǎng)端等因素的影響，10Y國(guó)債收益率進(jìn)一步下行至1.76%；月末，受超長(zhǎng)期特別國(guó)債落地、配置盤需求提升和交易盤出現(xiàn)邊際止盈等影響，國(guó)債收益率震蕩下行至1.74%。截至4月29日，10年期國(guó)債收益率自3月31日的1.82%下行7.3BP至1.74%，1年期國(guó)債收益率自3月31日的1.22%下行5.5P收于1.17%，期限利差縮小1.8BP至57.8BP。
本月債市展望：關(guān)注特國(guó)高峰供給情況和資金面波動(dòng)
基本面來看，其一，關(guān)注原油價(jià)格高位下CPI溫和回升、PPI進(jìn)一步上行的可能；其二，關(guān)注出口增速回升的可能及高新技術(shù)產(chǎn)品的拉動(dòng)作用；第三，觀察PMI繼續(xù)在擴(kuò)張區(qū)間溫和回升的持續(xù)性；第四，地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性小陽春，政策效果進(jìn)入關(guān)鍵驗(yàn)證期；此外，Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為亮眼，需關(guān)注基本面修復(fù)預(yù)期對(duì)債市的擾動(dòng)，以及數(shù)據(jù)回暖的真實(shí)成色與后續(xù)支撐動(dòng)能，經(jīng)驗(yàn)顯示PMI、PPI同步修復(fù)債市存在偏空定價(jià)可能。
供給面來看，5月政府債整體凈供給規(guī)模大約在1.3萬億元左右，在特別國(guó)債加速落地的基礎(chǔ)上，普通國(guó)債以及新增專項(xiàng)債發(fā)行可能小幅讓路，但整體節(jié)奏上沒有大起大落。特別國(guó)債或?qū)l(fā)行3760億元（2260超長(zhǎng)特國(guó)+1500注資特國(guó)），普通國(guó)債凈供給3975億元，新增專項(xiàng)債和置換隱債專項(xiàng)債分別發(fā)行2900億元2100億元左右，新增一般債供給450億元左右，整體供給壓力較4月接近萬億左右規(guī)模小幅回升。
資金面來看，4月資金面呈現(xiàn)超預(yù)期寬松態(tài)勢(shì)，央行邊際調(diào)控但仍在合理呵護(hù)流動(dòng)性；5月同業(yè)存單到期規(guī)模進(jìn)一步回落，預(yù)計(jì)整體銀行間流動(dòng)性壓力依舊較??；但當(dāng)前超低的短端市場(chǎng)利率使得其與政策利率倒掛已近5個(gè)月，4月央行已進(jìn)行兩周地量逆回購(gòu)?fù)斗裴尫耪{(diào)控短端的意圖，邊際收斂的操作下市場(chǎng)反彈轉(zhuǎn)緊的動(dòng)能或在累積，后續(xù)波動(dòng)有加大可能，關(guān)注央行調(diào)控態(tài)度和公開市場(chǎng)操作的邊際變化。
政策面來看，4月政治局會(huì)議政策主線延續(xù)兩會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)框架，開啟二季度存量政策落地、精準(zhǔn)協(xié)同發(fā)力的布局窗口，整體維持積極財(cái)政+適度寬松貨幣組合。貨幣政策保持流動(dòng)性充裕，強(qiáng)化前瞻靈活應(yīng)對(duì)；財(cái)政政策精準(zhǔn)發(fā)力，推動(dòng)重大項(xiàng)目與“六大網(wǎng)”建設(shè)提速。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注政策落地節(jié)奏，短期內(nèi)貨幣進(jìn)一步寬松的概率不大。
機(jī)構(gòu)行為來看，4月機(jī)構(gòu)情緒呈現(xiàn)配置盤分化、交易盤輪動(dòng)態(tài)勢(shì)。配置盤增持力度邊際回落（由+4186億元到-520億元），主要是大行減持力度加大，保險(xiǎn)和中小行仍是主要支撐；交易盤則呈現(xiàn)久期拉長(zhǎng)的特征，主要是公募大幅凈買入（由+1090億元到+2375億元）并拉長(zhǎng)久期（7-10Y、20-30Y增持明顯）主導(dǎo)市場(chǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格初現(xiàn)由做多向震蕩轉(zhuǎn)化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)5月配置盤與交易盤的分化格局或?qū)⒀永m(xù)，主要關(guān)注情緒從交易盤主導(dǎo)向配置盤轉(zhuǎn)變的可能：保險(xiǎn)依托負(fù)債充裕及超長(zhǎng)端估值高性價(jià)比繼續(xù)底倉(cāng)配置、行情或向配置盤驅(qū)動(dòng)切換，同時(shí)警惕公募交易盤高位止盈兌現(xiàn)帶來的情緒波動(dòng)。
債市策略：順勢(shì)而為，穩(wěn)健持倉(cāng)逢高止盈
5月主要關(guān)注點(diǎn)：一是資金面雖仍顯偏松但央行中性偏緊訴求可能強(qiáng)于繼續(xù)寬松，央行后續(xù)操作及資金面波動(dòng)加大的可能性是當(dāng)前核心關(guān)切；二是特別國(guó)債將進(jìn)入5月單月發(fā)行高峰，重點(diǎn)關(guān)注供給壓力回升態(tài)勢(shì)；三是留意后續(xù)市場(chǎng)行情由交易盤驅(qū)動(dòng)向配置盤驅(qū)動(dòng)切換的可能。
利率方面：其一，資金面當(dāng)前仍明顯偏松但央行中性偏緊訴求可能強(qiáng)于繼續(xù)寬松，，央行后續(xù)動(dòng)作以及資金波動(dòng)加大的可能是目前的核心關(guān)切；其二，特別國(guó)債在5月將進(jìn)入單月發(fā)行高峰，關(guān)注供給壓力回升情況，目前來看形成大幅沖擊的概率有限；其三，也需留意主導(dǎo)4月長(zhǎng)端利率下行的交易盤多頭情緒退坡轉(zhuǎn)為明確止盈的情況，后續(xù)市場(chǎng)行情有向配置盤驅(qū)動(dòng)切換的可能。十債當(dāng)前1.74%（4/29）左右位置已下破央行1.8%的合意區(qū)間下限，目前市場(chǎng)普遍對(duì)長(zhǎng)端定價(jià)樂觀但絕對(duì)位置上預(yù)計(jì)后續(xù)下行空間有限，短期1.75%-1.8%附近窄幅震蕩概率更大。因此在賠率降低下交易盤已出現(xiàn)邊際止盈的情緒，后續(xù)建議順勢(shì)而為，配置上建議中性倉(cāng)位、中性久期，持倉(cāng)以穩(wěn)為主、隨收益率下行階段性分批止盈，逢脈沖擾動(dòng)增配，交易上建議快進(jìn)快出。短端方面，受央行地量逆回購(gòu)?fù)斗裴尫耪{(diào)控短端的意圖影響，資金面后續(xù)或有短期波動(dòng)加大可能，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)在1.17%附近，因此短期收益博取賠率有限，關(guān)注回升可能；長(zhǎng)端方面，當(dāng)前利率已突破央行合意區(qū)間下沿，市場(chǎng)多頭情緒已充分演繹，進(jìn)一步下行空間受到估值約束與止盈盤兌現(xiàn)壓制，向下賠率顯著弱化，性價(jià)比有限。關(guān)注行情由交易情緒驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向配置盤需求主導(dǎo)。操作上建議維持中性偏穩(wěn)健倉(cāng)位，逢利率下探適度兌現(xiàn)浮盈
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)
2.政府債供給
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