>> 銀河證券-固收周報(bào)：過往資金利率與短端市場利率倒掛有何規(guī)律？-260418
| 上傳日期： |
2026/4/19 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧：利率下行，收益率曲線略走陡
本周（4/13-4/17）債市收益率下行，主要受資金面持續(xù)寬松、社融和進(jìn)出口數(shù)據(jù)偏弱、市場博弈特別國債期限縮短預(yù)期等因素影響，截至4/17，30Y、10Y、1Y國債收益率分別較4/10下行5.55BP、5.05BP、5BP收于2.25%、1.76%、1.16%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周下行0.5BP、0.05BP至48.77BP、60.1BP。
下周債市展望：央行延續(xù)地量逆回購?fù)斗挪僮?，但資金面延續(xù)寬松
基本面來看，生產(chǎn)端表現(xiàn)不一、需求端表現(xiàn)多數(shù)回落、物價(jià)板塊表現(xiàn)分化。本周生產(chǎn)端表現(xiàn)不一，多數(shù)指標(biāo)環(huán)比回升0.8-4.3個(gè)百分點(diǎn)；需求端表現(xiàn)多數(shù)回落，房地產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)分化，百城土地成交數(shù)據(jù)連續(xù)三周同比回落超30%；物價(jià)板塊表現(xiàn)分化，生活資料價(jià)格回落、生產(chǎn)資料價(jià)格回升。
供給方面，4/13-4/19利率債發(fā)行規(guī)?；厣l(fā)行國債2322.5億元、地方債1472億元，同業(yè)存單7101.9億元，整體較上周回升1536.25億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化-1604億元、-427.2億元、3567.4億元；按2026年新增專項(xiàng)債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計(jì)算，地方債整體發(fā)行進(jìn)度為29.9%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2025年同期平均為25.8%），新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為28.6%、37.1%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2025年同期平均分別為24.5%、32.8%）。
資金面來看，4/13-4/17央行通過7天逆回購凈回籠5億元，延續(xù)上周地量投放節(jié)奏，并通過買斷式逆回購回籠1000億元，全周合計(jì)凈回籠1005億元。但本周資金面仍偏寬松，DR001、DR007分別較4/10回落0.38BP、0.32BP至1.22%、1.32%。同業(yè)存單方面，截至4/17，3M和1Y商業(yè)銀行存單分別較4/10回落0.5BP和0.75BP至1.39%和1.47%，1Y-3M和6M-3M存單期限利差分別變化-0.25BP和0BP至8BP和4.5BP。對(duì)于后續(xù)，一方面央行連續(xù)多日地量逆回購?fù)斗乓延羞呺H收緊以調(diào)控短端的意圖，若持續(xù)性和力度均有加大，資金面收緊反彈動(dòng)能累積；另一方面特別國債首期發(fā)行計(jì)劃已落地，將于4/24合計(jì)發(fā)行1190億元，關(guān)注可能的供給脈沖。
債市策略：關(guān)注后續(xù)央行操作及預(yù)期管理情況
后續(xù)關(guān)注資金面持續(xù)寬松、資金與市場利率倒掛情況會(huì)否出現(xiàn)變化?；诖宋覀儗?duì)過往倒掛情況進(jìn)行梳理。25年11月9日至今，1Y國債收益率與7DOMO利率倒掛已近4個(gè)月，平均倒掛幅度在10BP，本周以來1Y國債收益率與7DOMO利率倒掛幅度一度超25BP。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，過往與當(dāng)前倒掛幅度相當(dāng)?shù)?024年2月至2025年3月初，期間平均倒掛幅度18BP，央行在倒掛7個(gè)月后在2024/9-2025/3開啟7DOMO降息以及調(diào)整政策錨，一方面直接將政策利率匹配市場利率水平，從根本上收窄倒掛幅度，另一方面允許中標(biāo)利率向市場利率靠攏，進(jìn)一步弱化政策利率與市場利率的偏離，進(jìn)而倒掛有所修復(fù)。我們具體梳理當(dāng)時(shí)的場景。2024年2月下旬至2025年3月初，1Y國債收益率與7DOMO利率持續(xù)倒掛，平均倒掛幅度17.5BP，為2023年以來持續(xù)時(shí)長最久的一次。期間于7月和9月兩次階段性收窄，分別對(duì)應(yīng)央行將7天期逆回購利率下調(diào)至1.70%和1.50%，即央行通過調(diào)降政策利率以匹配市場利率水平，前期的利差倒掛體現(xiàn)了市場對(duì)政策利率調(diào)降的領(lǐng)先定價(jià)。隨后，該輪到掛幅度在2024年12月起快速加深，在10個(gè)交易日內(nèi)下行42BP至57BP左右，觸及本輪倒掛的極值，其主要因?yàn)槭袌鰧?duì)“適度寬松的貨幣政策”的深度定價(jià)導(dǎo)致1Y國債收益率大幅下行。而極值后的快速反彈且結(jié)束倒掛，主要因?yàn)檠胄杏?025年1月起暫停公開市場國債買入操作，并通過窗口指導(dǎo)釋放抑制債市單邊過熱的信號(hào)，市場預(yù)期隨之反轉(zhuǎn)，1Y國債收益率快速回升，倒掛情況得到修復(fù)。近期來看，央行已連續(xù)兩周進(jìn)行地量逆回購?fù)斗裴尫耪{(diào)控短端的意圖，但考慮到目前倒掛水平在25BP左右未及上輪極值，關(guān)注倒掛幅度會(huì)否繼續(xù)快速加深，及若有央行可能的應(yīng)對(duì)，資金面收緊反彈動(dòng)能累積；同時(shí)，特別國債首期發(fā)行計(jì)劃已落地，將于4/24合計(jì)發(fā)行1190億元，關(guān)注短期供給脈沖。
策略上，10Y國債1.76%低于央行合意區(qū)間下沿（1.8%），短期關(guān)注1.75%阻力位情況。期限結(jié)構(gòu)上，若資金面維持當(dāng)前寬松水平，曲線或有動(dòng)力繼續(xù)壓平，當(dāng)前30Y-10Y利差水平在近3年上90分位數(shù)左右，超長端相對(duì)占優(yōu)。建議配置盤匹配資負(fù)端有節(jié)奏配置，交易盤把握預(yù)期差順勢而為，謹(jǐn)慎追多。此外，需關(guān)注基本面改善定價(jià)、供給擾動(dòng)與資金面變化，逢大幅調(diào)整建議增配。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)、政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
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